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영어

This study evaluates the effectiveness of China’s Green Finance Reform Pilot Zones (GFRPZ) in promoting firm-level green innovation, with an emphasis on heterogeneous impacts shaped by firms’ financial structures and institutional environments. Utilizing a difference-in-differences-in-differences (DDD) framework embedded in a random-effects panel Tobit model, we analyze a panel dataset comprising 4,477 A-share listed firms from 2011 to 2022. The empirical findings reveal that, at the full-sample level, the GFRPZ policy does not significantly enhance green innovation. However, once financial heterogeneity is considered, the policy exhibits significantly positive effects among firms with higher external financing dependence. The coefficient on the triple interaction term (Treat × Post × HighFinD) remains robust across multiple specifications, highlighting that alleviating financial frictions is crucial to policy effectiveness. The heterogeneity analysis further reveals that the reform exerts a stronger effect in state-owned enterprises, non-high-polluting firms, and those located in central and western regions—suggesting that institutional proximity, operational flexibility, and regional financial infrastructure jointly shape firm responsiveness. Robustness checks, including placebo and dynamic event-study analyses, reinforce the validity of the findings. These results suggest that green finance reforms should be differentiated according to firm-level financing constraints and regional development levels. Policies that expand access to green credit, improve capital allocation efficiency, and target financially constrained firms can generate more inclusive and impactful outcomes in driving the green transition.

한국어

본 연구는 중국의 녹색금융 개혁 시범구(GFRPZ)가 기업의 녹색 혁신에 미치는 영향 을 분석하며, 특히 기업의 재무 구조 및 제도적 환경에 따른 이질적 효과에 주목한다. 2011년부터 2022년까지의 중국 상장기업 4,477개를 대상으로 패널 토빗 모형에 삼중차 분(Difference-in-Differences-in-Differences, DDD) 식별 전략을 적용하여 실증분석을 수행하 였다. 전체 표본을 대상으로 한 분석에서는 녹색금융 개혁정책이 유의미한 영향을 미치지 않았지만, 외부자금 의존도가 높은 기업에 대해서는 정책의 긍정적 효과가 통계적으로 유의 하게 나타났다. 특히 삼중 상호작용(Treat × Post × HighFinD) 계수는 다양한 모형에서 일관 되게 유의하며, 이는 자금제약 완화가 정책 효과의 핵심 동력임을 시사한다. 추가적인 이질성 분석 결과, 국유기업, 비 고오염 업종, 그리고 중·서부 지역 기업에 서 정책 효과가 더욱 뚜렷하게 나타났다. 이는 제도적 연계성, 운영 유연성, 그리고 지역 의 금융 인프라 수준이 기업의 정책 반응에 중요한 역할을 한다는 점을 시사한다. 위 결과는 위약 효과 및 사건 연구(event study) 기반의 강건성 검증을 통해 뒷받침된다. 결론적으로, 녹색금융 정책은 기업의 자금 구조 및 지역 개발 수준을 고려한 차별화 된 설계가 요구되며, 녹색 신용 접근성 확대 및 재무 제약 기업에 대한 집중 지원을 통해 더욱 포용적이고 효과적인 녹색 전환을 실현할 수 있다.