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영어

This study analyzes whether the earnings management of M&A targets differs depending on the payment method, and whether there is a difference in earnings management when a PEF (Private Equity Fund) that specializes in buying companies sells and when a general corporation sells.This study is the first paper to analyze the differences in earnings management of M&A targets by payment method for domestic companies, and the first paper to empirically analyze the earnings management of PEF targets. Previous studies have lacked research on the earnings management of M&A targets. This study assumes that the reason for the different results on the earnings management of target firms in previous studies is the payment method in M&A. This study analyzes the earnings management of target firms by dividing it into discretionary earnings management and actual earnings management. We analyzed domestic target companies that conducted M&A from 2012 to 2021. We analyzed a sample of 211 cash payment targets, 29 stock exchange targets, and 11 PEF targets. Discretionary earnings management is measured by Kothari et al.'s (2005) performance-adjusted discretionary accruals, and real earnings management is measured by Roychowdhury's (2006) real earnings management model. The findings of this study are as follows. First, there is a significant difference in realized earnings management between M&A targets through cash payment and M&A targets through share exchange. In the case of M&A through share exchange, the target company's earnings management behavior affects the subsequent price of the stock, but in the case of cash payment, the future relationship between the seller and the buyer is severed by the purchase and sale contract, and earnings management occurs in this process. In addition, earnings management through discretionary accruals is interpreted as actual earnings management due to the high risk of being detected by due diligence. Second. When the seller is a PEF, it was found that the seller engages in relatively lower earnings management behavior than other sellers. We interpret this as PEFs managing earnings downward for a favorable deal. We conclude that PEFs engage in downward earnings management to facilitate the sale of the firm, and that earnings management is accomplished through real earnings management. The above results are significant in that they expand our understanding of earnings management in M&A by analyzing the payment method and earnings management of PEFs, which have not been addressed in previous studies, and are expected to have implications for future researchers studying M&A and earnings management. The policy implications of this study are expected to provide useful implications for policy authorities and external rating agencies to consider the evaluation and supervision of mergers and acquisitions.

한국어

본 연구는 우리나라에서 인수대가 지급방식에 따라 M&A의 대상기업의 이익조정수준이 달라지는 지 여부를 분석하였으며, 회사를 전문적 으로 매입하는 바이아웃펀드(buy- out fund)인 PEF(Private Equity Fund)가 매도하는 경우와 PEF가 아닌 일반 개인이나 법인이 매도하는 경우 의 이익조정의 차이가 있는지를 검증하였다. 분석대상은 2012년부터 2021년까지 M&A를 실시한 국내 대상기업으로 현금지급 대상기업 211건과 주식교환 대상기업 29건, PEF 매도대 상기업 11건을 표본으로 하여 분석하였다. 재량적 이익조정 측정치는 Kothari et al.(2005)의 성과조정재량적발생액으로 측정하였으며 실제이 익조정은 Roychowdhury(2006)의 실제이익조정모형으로 측정하였다. 본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 현금지급을 통한 M&A 대상기업은 주식교환을 통한 M&A 대상기업과 실제이익조정에서 유의적 인 차이가 있는 것으로 나타났다. 이는 주식교환을 통한 M&A의 경우 대상기업의 이익조정 행위는 이후 주식의 가격에 영향을 미치게 되지만, 현금지급의 경우 현금을 수취함으로써 매도자와 매수자와의 향후 관계는 매매계약서상 단절되어 이 과정에서 이익조정이 발생하는 것으로 보 았다. 또한 재량적발생액을 통한 이익조정은 실사시(due diligence) 적발될 위험이 높아 실제이익조정을 하는 것으로 해석하였다. 둘째. 매도자 가 PEF인 경우 타매도자에 비해 상대적으로 하향의 실제이익조정행위를 하는 것으로 나타났다. 이는 매각을 위해 PEF가 우호적인 거래를 위하 여 하향 이익조정하는 것으로 해석하였다. 본 연구는 지급방식에 따른 M&A 대상기업의 이익조정 차이와 PEF 매도 대상기업의 이익조정을 실증 분석한 최초의 논문이다. 이상의 결 과는 기존의 연구에서 미처 다루지 않은 지급 방식과 사모펀드인 PEF의매각대상기업의 이익조정에 대해 분석하였다는 점에서 M&A시 이익조 정에 대한 이해의 폭을 확장하였다는 점에서 의의가 있다. 본 연구의 정책적 시사점은 M&A를 둘러싼 정책당국과 외부평가기관의 합병시 평 가와 감독에 대한 고려에 유용한 시사점을 줄 것으로 기대된다.