earticle

영어

This paper investigates the impact of starting overnight trading for KOSPI 200 futures on market frictions in regular trading hours. On November 16, 2009, Korea Exchange the extended trading hours by starting overnight trading via Chicago Mercantile Exchange GLOBEX system. Thus non-trading hours out of 24 hours is reduced from 17.75 hours to 6.75 hours. We utilize this event as a natural experiment to investigate whether market frictions in regular trading has changed due to the reduction in non-trading hours. Stoll(2000) points out that the more compensation is need to be paid to liquidity providers in the market, as market friction gets bigger. That is why market friction can be measured by trading costs that are paid for immediacy to liquidity providers. Since any factor that restricts trading activity and increases trading costs can be considered as market friction, we can regard periodical closures in an exchange as a factor of market friction. The existence of periodical closures itself restricts trading activity. The extension of trading hours via starting overnight trading might expand the opportunity of trading and, thus, affect market frictions. Using intraday data measured by a 60-minute interval, we examine changes in total frictions and it’s components, real friction and informational friction during KOSPI 200 furures’regular trading hours before and after the event. The real friction is defined as the component of trading costs that consume real resources of liquidity providers (e.g. order processing costs and inventory holding costs). Meanwhile the informational friction is defined as the components of trading costs that redistribute investors’wealth without consuming real resources of liquidity providers (e.g asymmetric information costs). We measure total friction as the sensitivity of trading costs to the absolute value of order imbalances. Real friction (informational friction) is measured by the sensitivity of trading costs to expected (unexpected) component of the absolute value of order imbalances. This method of measurement is based on information-based market microstructure theory including Hasbrouck (1991). According to the theory, the unexpected component of order flows is more likely to impound private information than the expected component. We divide a trading day into six 60-minute intervals and use Quoted Spread Ratio (QSR) and Effective Spread Ratio (QSR) in order to measure trading costs. The changes in market frictions that has occurred after the event can be summarized as follows: Total frictions and real frictions have decreased, but informational frictions has not changed. The reason for this result is deduced as follows: As overnight trading increases investors’trading opportunity, the need for closing positions before the market close in order to evade overnight portfolio risk and making trades reflecting accumulated information just after the market open has decreased. This lessen order imbalances and thus, reduces real costs of liquidity providers such as order processing or inventory holding components of spreads during regular trading session. As regular trading session’s informational environment like the arrival rate of informed traders and their trading activity are not affected by the increased trading opportunity via overnight, asymmetric information costs, and thus informational frictions are likely to be unaffected.

한국어

이 논문은 KOSPI 200 선물에 대한 야간거래 도입을 통해 거래시간을 확대한 사건이 정규시장의 시장마찰(market friction)에 미치는 영향을 분석한다. 한국거래소(Korea Exchange)가 KOSPI 200 선물에 대한 야간거래를 2009년 11월 16일 도입함으로써 KOSPI 200 선물의 24시간 중 비거래시간이 17.75 시간에서 6.75 시간으로 축소된다. 이러한 거래시간의 확대는 정기적인 폐장(periodic closure)으로 인한 거래의 제한이라는 시장마찰(market friction)의 축소를 가져올 것으로 기대된다. Stoll(2000)에 의하면 “시장마찰이 크면 클수록, 유동성 제공자에게 더 많은 거래비용이 지급되어야 거래가 성사될 수 있다.”고 한다. 이에 따라 시장마찰이 거래에 대한 대가로 유동성 제공자에게 지급되는 거래비용으로 측정될 수 있다. 이 논문에서는 비거래시간의 존재로 인한 거래제한으로부터 발생하는 거래비용 증가를 전체마찰로 정의한다. 그리고 측정된 전체마찰을 유동성 제공자의 실질적인 자원을 소모하여 발생한 시장마찰(예: 주문처리비용, 재고보유 비용)인 실질마찰(real friction)과 유동성 제공자의 실질적인 자원을 소모하여 발생하지 않고 거래자 간의 정보비대칭으로 인해 발생한 시장마찰(예: 정보비대칭 비용)인 정보마찰(informational friction)의 두 가지 요소로 구분한다. 이 논문에서는 전체마찰을 거래비용의 주문불균형 절대값에 대한 민감도로 측정한다. 그리고 거래비용의 예측가능한 주문불균형 절대값에 대한 민감도를 실질마찰로, 예측불가능한 주문불균형 절대값에 대한 민감도를 정보마찰로 각각 측정한다. 이러한 측정 방식은 “사적 정보가 주문흐름으로부터 추론된다면, 이는 예측 가능한 주문흐름 보다는 예측 불가능한 주문흐름에 기인한다고 한다.”는 Hasbrouck(1991)을 비롯한 정보 중심의 시장미시구조 이론에 따른 것이다. 이 논문은 KOSPI 200 선물 최근월물에 대한 거래 및 호가자료(TAQ)를 이용하여 야간거래 도입 이전 및 이후 60 거래일에 대해 정규시장의 전체 시장마찰과 그 구성요소의 변동을 비교한다. 이 논문에서는 하루를 6개의 60분 단위 일중구간으로 나누고, 각 일중구간의 거래비용을 측정하기 위해 호가스프레드율과 유효스프레드율을 사용한다. 야간선물 도입 이전 및 이후 기간에 대하여 전체마찰과 전체마찰의 구성요소인 실질마찰과 정보마찰의 변동을 추정한 결과는 다음과 같이 요약될 수 있다. 첫째, 야간선물 도입 이후 전체마찰과 실질마찰이 통계적으로 유의하게 감소한 것으로 나타난다. 이러한 결과는 야간거래를 통해 거래기회가 늘어남에 따라 야간 포트폴리오 위험을 회피를 위한 폐장 직전 포지션 청산과 폐장 이후 누적된 새로운 정보를 반영하기 위한 개장 직후 거래의 필요성이 감소함에 정규시장 거래의 주문불균형이 완화되고, 이로 인해 주문처리비용, 재고보유비용 등 주문 처리에 소요되는 실질적인 비용이 감소하였기 때문인 것으로 추론된다. 둘째, 야간선물 도입 이후 및 이전 기간의 정보마찰이 통계적으로 유의한 차이를 보이지 않는다. 이러한 결과는 야간 거래를 통한 거래기회 확대가 정보거래자의 도래 및 활동 등 정규시장의 정보환경에는 큰 영향을 미치지 않아 정보비대칭비용에 미치는 영향이 미약하기 때문인 것으로 추론된다.