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The agency conflict between the managers of a company and the shareholders of a company is a crucial issue in corporate governance. Many finance researchers have searched for ways to ensure that managers will act in the best interests of shareholders, which are referred to as monitoring mechanisms. There are many well-known monitoring mechanisms identified in the corporate finance literature, such as concentrated ownership by shareholders (block holders), board of director oversight, oversight by the market for corporate control, proxy contests and shareholder activism. Recently, discussions of the failures of corporate boards in company oversight have become popular both in academic and practitioner-focused finance literature. In academia, early models of corporate governance have been challenged by bargaining models. Early models of corporate governance focus on board characteristics and their impact on firm performance or firm-level decision-making (Fama, 1980; Fama and Jensen, 1983; Brickley et al., 1994; Kini et al., 1995; Yermack, 1996; Cotter et al., 1997; Dennis and McConnell, 2003). In contrast, bargaining models are based on the assumptions that there are divergent forces in corporate governance that facilitate or block effective monitoring mechanisms and corporate decision- making (Hermalin and Weisbach, 1998, 2003; Raheja, 2005). Especially Hermalin and Weisbach relate existing empirical findings to their theoretical work on bargaining models, including prior firm performance, the relationship between outside directors and CEO tenure, corporate decision-making of a firm, and the measures of firm performance (Coughlan and Schmidt, 1985; Warner et al., 1988; Jensen and Murphy, 1990; Weisbach, 1988; Goyal and Park, 2002; Dahya et al., 2002; Murphy and Zimmerman, 1993). This paper tests the empirical predictions of the bargaining model of corporate governance of Hermalin and Weisbach (1998) using Korean Stock Exchange companies. The objective of this paper is to empirically test the predictions of bargaining models including data from the Korean Corporate Governance Index (KCGI) as a proxy for the quality of board monitoring so that this paper can investigate the relationship between firm valuation and CEO tenure. Specifically, following the empirical predictions of Hermalin and Weisbach (1998), three hypotheses are examined: H1. The effect of the board quality index on firm performance is positive after controlling for board size and board characteristics. H2. The board quality index of a firm declines over the course of a CEO’s tenure after controlling for the independent director ratio and the persistence of board independence. H3. Accounting measures of performance are better predictors of management turnover than stock price performance. This paper uses a sample of Korean firms for empirical analysis in this paper for several reasons. First, empirical evidence is not enough related to the bargaining model for Korean firms. Second, Korean firms are different from U.S. firms in terms of their board compositions and board characteristics. In Korea, the monitoring role of outside directors is weak (Baek et al., 2006) and the independence of outside directors is also questionable (Kim and Kim, 2008). Moreover, there is a regulation imposing mandatory outside director ratios of 50 percent on large firms with assets greater than two trillion won (Black et al., 2006). The effect of outside director ratios on firm performance or corporate decision-making is questionable and is thus an empirical issue in Korea. Finally, the Korean Corporate Governance Index (KCGI) appears to be a good predictor of the quality of corporate governance for publicly listed companies in Korea (Black et al., 2006; Black et al., 2008; Black and Kim, 2012). Using the fixed effects estimation of panel data, this study finds a positive relationship between the ranking of a firm by the board quality and the valuation of a firm by the stock market (H1). Additionally, this paper finds that accounting measures of firm performance are a better predictor of CEO turnover than financial measures of firm performance (H3). These findings are particularly strong for Korean firms in non-business sample group. Finally, this paper finds a negative relationship between a firm’s board quality rank and a CEO’s tenure after controlling for board structure and the persistence of board independence (H2). However, similar results are not found for business group related Korean firms. Additionally, accounting measures of firm performance are a better predictor of CEO turnover than financial measures of firm performance when there is no financial subsidiary within the business group. The contribution of this paper is as follows. First, this is the first paper to investigate the empirical predictions of the bargaining model of corporate governance in Korea. In Korea, there are institutional difference from developed market, e.g. weak monitoring role and true independence of outside directors, and regulation imposing mandatory outside director ratios depending on the size of assets. Despite the difference, this paper adds an empirical evidence that supports prediction by Hermalin and Weisbach (1998). Additionally, this paper could also apply to U.S. firms under similar restrictions as in Korea.

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기업재무 분야에서 경영자와 주주 간의 대리인문제는 매우 중요한 이슈로, 많은 연구들이 경영자가 주 주의 이익에 부합하는 행동을 하도록 규율하는 감시수단을 제안하고 있다. 대표적인 수단 중 하나가 이 사회(board of directors)이지만, 학술적으로나 실무적으로 동 감시수단의 비효율성에 대한 논의가 활발 히 제기되고 있다. 기업지배구조 분야의 초기 연구들은 이사회의 특성이 경영의 성과나 의사결정에 미치는 영향에 대해 주로 주목하였다. 이들 연구는 이사회의 특성이 외생적으로 결정됨을 전제로, 경영자의 사적이득 추구 유인을 효과적으로 통제함으로써 주주가치 개선에 기여할 수 있음을 주장한다. 반면, 협상모형 (bargaining model)은 이사회의 특성이 내생적으로 결정되기 때문에 이를 통한 경영자 감시의 효율성은 다양한 내 외부 요인에 의존될 수 있음을 제기한다(Hermalin and Weisbach, 1998; Raheja, 2005). 이러 한 주장은 특히, 집중된 소유구조 하에 지배주주가 실질적 경영의사결정의 통제권을 행사하거나, 자본시 장의 발전수준이 미미한 신흥국가에 대해 적용 가능성이 확대될 수 있다. 한국은 대표적 신흥국가로서 외부 이사의 감시기능이 비교적 효율적으로 작동하지 못하는 것으로 지적되고 있는데, 이는 근본적으로 이들과 지배주주 간의 특수관계나 연고주의에 기초하여 독립성과 전문성이 담보되기 어렵기 때문이다. 자연히, 사전적으로 이사회의 형성과정에 주목하는 협상모형 검증의 필요성이 가중될 수 있다. 본 연구는 한국기업지배구조원에서 제공하는 이사회의 감시기능의 질(quality)을 종합적으로 측정하는 평가지수를 활용하여 Hermalin and Weisbach (1998)의 협상모형에서 제시하는 3가지 가설을 실증적으 로 검증한다. 구체적으로, 첫째, 이사회의 규모 및 구성을 통제한 이후 이사회의 감시기능 강화가 기업가 치에 정(+)의 관계에 성립하는지 분석한다. 둘째, 독립적인 외부 이사의 비중 및 이들의 독립성의 지속성 을 통제한 이후 경영자의 임기가 증가함에 따라 이사회의 감시기능이 약화되는지 확인한다. 마지막으로 주식성과 변수보다 회계성과 변수가 경영자의 교체에 대해 예측성이 더 우수한지 분석한다. 실증분석결과, 협상모형에서 제시한 것과 같이, 이사회의 감시기능 강화는 주식시장에서 해당 기업의 가치를 유의적으로 개선시키는 것으로 확인되었다. 경영자 임기와 이사회의 감시기능 간에는 유의한 음 (-)의 관계가 확인되었는데, 이는 경영자 임기의 증가함에 따라 이사회 구성 및 운영에 대한 협상력이 증가하였기 때문으로 Hermalin and Weisbach (1998)의 추론과 일치한다. 기업의 실적에 대한 회계적 변수들이 주식시장의 실적에 대한 변수보다 경영자의 교체에 대하여 더 나은 예측력을 가지고 있음을 확 인하였다. 한편, 이상의 결과들은 대규모 기업집단 소속 기업의 경우 약화되는 것으로 확인되었다. 본 연구는 이사회의 감시기능의 취약성이 빈번히 관찰되는 한국 기업을 대상으로 협상모형의 타당성 과 예측력을 실증적으로 검증한 최초의 연구라는 측면에서 학술적 의의가 있다. 특히, 한국 자본시장에 서 이사회의 감시기능에 대한 정책적, 실무적 관심이 높다는 측면을 감안할 때, 본 연구의 결과는 이사 회의 감시기능을 제고하기 위한 현실적인 대안을 모색하는 과정에 있어 기초자료로 활용이 가능하다는 의의도 가질 것으로 기대된다.