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영어

In this paper, we examine stock returns on ex-dividend date in the Korean market. Specifically, we divide the whole sample of firms which are listed on the KOSPI and KOSDAQ markets and have fiscal year ending in December into two distinguished sub-samples of advance disclosure and ordinary disclosure and compare their ex-dividend date stock price behaviors for the period from 2006 to 2016. An ex-dividend refers to the state of a stock where its shareholder does not have the right to receive dividends. An investor who purchases a stock before its ex-dividend date is entitled to receive the dividends, but if the stock is purchased on or after the ex-dividend date, the dividends will not be paid. Therefore, in an efficient market, it is reasonable to lower the ex-dividend price by dividends amount to be paid. In the Korean stock market, investment decisions on dividends accompany significant amount of uncertainties in most cases because investors are not aware of whether dividends will be paid or not and, if paid, what will be the dividend amounts before ex-dividend date. For this reason, it is difficult to make correct decisions for dividend investments, and stock prices on ex-dividend date are not likely to be formed efficiently. However, some firms make disclosures in advance about whether dividends are paid or not and dividend amount to be paid, which reduces significantly the uncertainty in dividend investments. For these firms with advance disclosure, investors can make dividend investments more efficiently based on the information disclosed, and as a result, it is highly likely that the information effect of dividends and the determination of share price in the market on ex-dividend date becomes more efficient. However, most studies for Korean firms have not considered these important differences and treated the whole sample firms as homogeneous without distinction between advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Based on the fact that about 95% of the cash dividends in Korean firms is ordinary disclosure, the analysis without considerations for advance disclosure firms would not reflect the characteristics of advance disclosure firms, and the results and implications derived from it would have some limitations. Considering these situations, this study conducts separate analyses for both advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Specifically, we examine whether there is a difference between the two groups for the degree to which the information conveyed by each disclosure type is reflected in the actual trades in the markets. Also, we examine how the stock returns on ex-dividend date depend on the dividend tax as well as the paid dividend amount in the empirical analyses. In order to examine whether the difference between the two groups are derived from the different characteristics of the exchanges where the firms are listed, we divide the whole sample firms into two sub-groups according to their exchanges and repeat same analysis separately. The results of the empirical analysis are as follows. First, there is a significant difference between the two groups in the abnormal returns. Second, paid dividend amounts are more accurately reflected in stock returns on ex-dividend date for advance disclosure firms than ordinary disclosure firms. These results are also observed in the sub-sample analysis across exchanges where the firms are listed. Our empirical results suggest that advance disclosure for dividends significantly reduces the uncertainty and therefore increases the efficiency of stock price behaviors on ex-dividend date. Therefore, policies which provide incentives increasing the use of advance disclosure for dividends before ex-dividend date, would improve the efficiency of the market as a whole.

한국어

본 논문에서는 2006년부터 2016년까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 12월 결산배당 기업을 대상으로 배당락일 주가수익률을 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 비교 분석하였다. 배당락(ex-dividend)이란 배당기준일이 지나 배당을 받을 권리가 없어진 주가의 상태를 말한다. 배당락 전에 주식을 매입하는 투자자는 해당 배당을 받을 자격이 있으나 주식을 배당락일, 또는 그 이후에 매입하는 경우에는 해당 배당을 받을 수 없게 된다. 따라서, 효율적인 시장에서 배당락가격은 배당금만큼 하락하는 것이 합리적이다. 그러나, 국내 주식시장에서는 대부분의 경우 배당락일 전에 보유주식의 배당지급 여부를 알 수 없고, 설사 배당지급 여부를 안다 할지라도 지급배당금을 알수 없어 배당락 주가가 효율적으로 조정되는 것이 쉽지 않다. 이러한 이유로 국내 주식시장에서 투자자들은 불확실성이 큰 환경 하에서 배당투자를 해야 하고 이는 효과적인 배당투자나 가치투자를 어렵게 만든다. 또한, 배당락일 주가도 효율적으로 형성되기 쉽지 않다. 그런데, 결산배당 사전공시 기업은 배당락 전 배당지급 여부뿐 아니라 지급예정 배당금도 공시를 하여 시장의 투자자들이 배당투자를 하는데 있어 불확실성을 현저히 감소시킨다. 투자자들은 배당공시를 바탕으로 배당투자나 가치투자를 더 효율적으로 할 수 있고, 결과적으로 배당의 정보효과와 배당락일 주가형성이 더 효율적으로 이루어질 가능성이 크다. 이러한 차이점에도 불구하고 지금까지 대다수의 국내 연구에서는 사전공시와 사후공시를 구별하지 않고 전체 배당 자료를 동일한 하나로 표본으로 가정하고 분석하였다. 전체 결산 현금배당 중 약 95%가 사후공시인 점을 감안할 때 전체 표본에 기반한 분석은 사전공시의 특성을 반영하기 어려울 것이고, 이로부터 도출된 결과 및 시사점도 한계를 가질 수밖에 없을 것이다. 본 연구는 이러한 기존 연구의 한계점을 극복하기 위해 전체 현금배당 자료를 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 분석함으로써 두 그룹간 차이가 존재하는지, 차이가 존재한다면 사전공시그룹이 사후공시그룹 대비 어느 정도나 더 정확히 공시정보를 반영하는지 분석하였다. 분석 방법에 있어 지급배당금과 배당에 대한 세금효과를 반영하여 분석함으로써 두 그룹간 상대적인 차이를 분석하는데 그치지 않고 배당락일 주가가 지급배당금과 세금효과를 어느 정도까지 정확히 반영하는지에 대한 분석을 실시하였다. 또한, 두 그룹의 구성을 볼 때, 상장되어 있는 거래소의 구성 비중이 현저히 다름으로 인해 연구결과에 왜곡이 발생하는지 검증하기 위해 전체 표본을 각 기업이 상장된 거래소 시장에 따라 별도의 부분 표본으로 나누어 각 부분 표본을 대상으로 하는 추가 분석을 진행하였다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 두 그룹간 초과수익률에는 유의적인 차이가 존재하였다. 둘째, 배당락일 주가수익률에 있어 사전공시기업이 사후공시기업 대비 공시된 지급배당금을 더 정확히 반영하였다. 이러한 결과는 분석대상을 상장시장별로 분석한 결과에서도 동일하게 발견되었다. 본 논문에서 제시된 결과는 배당기준일 전 배당에 대한 사전공시가 시장의 불확실성을 현저히 줄여 주가형성의 효율성을 높이고 있다는 것을 의미한다. 따라서 배당기준일 전 배당에 대한 공시를 확대할 수 있는 인센티브를 제공하거나 정책이 실시된다면 시장 전체의 효율성 제고를 기대할 수 있을 것이다. 본 연구는 실증분석이 단변량 분석으로만 수행되었다는 점과 분석 대상으로 삼고 있는 기업들이 사전공시와 사후공시를 자율적으로 선택함으로써 파생될 수 있는 영향에 대해 충분히 통제하지 못하였다는 방법론상의 한계점을 가지고 있으며 이러한 한계점들은 추후 연구를 통하여 보완될 과제이다.