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영어

The existing literature has advanced two hypotheses about the return to fund size. The first hypothesis is fund-level decreasing return to size (Berk and Green, 2004) and the second hypothesis is industry-level decreasing return to size (Pastor and Stambaugh, 2012). The first hypothesis means that fund’s ability to beat its benchmark declines as the fund size increases. The second hypothesis indicates that fund’s ability to outperform its benchmark declines as the size of fund industry increases. Most empirical studies using U. S. data find the inverse relationship between fund-level return to size (Chen et al., 2004; Yan, 2008; Ferreira et al., 2012), and hence support Berk and Green (2004). More recently, Pastor, Stambaugh and Taylor (hereafter PST) (2015) using U. S. data report the negative relationship between industry-level return to size, and therefore support Pastor and Stambaugh (2012). Particularly, PST (2015) indicates that the extant empirical studies are exposed to two problems of endogeneity bias and finite-sample bias. The first bias results from that skill of fund manager could be correlated with both size and performance, but skill cannot be controlled because it is unobservable. This yields that the simple OLS estimator of the size-performance relation could suffer from an omitted-variable problem. The second bias stems from the positive contemporaneous correlation between changes in fund size and unexpected fund returns. As a result, regression disturbances yield a finite-sample bias in the OLS estimates. The purpose of this paper is to empirically test the two hypotheses. Specifically, this study analyzes the effects of fund size and industry size on performance using PST (2015) methodology in Korea. No existing empirical studies have analyzed the effects like ours. The samples are 206 equity funds from January of 2003 to December of 2014. The funds are categorized as core equity type, small- and medium-capitalization type, long term investment type, socially responsible investment type, active quantitative, large-capitalization type, high dividends type, value stock type, respectively. The empirical results are as follows. Firstly, the fund performance declines as fund size increases, which is consistent with most of prior studies using U. S. data and Lee et al. (2009). Secondly, the performance deteriorates as industry scale increases, which is conforms to PST (2015). Thirdly, fund size reports insignificantly negative and industry size remains negative and significant when both fund and industry sizes introduce. Fourthly, while time trend flips from negative to positive, industry scale remains statistically negative. This pattern applies to average fund size and number of funds. However, industry size show negative and significant all the time. Finally, whereas fund age changes from negative to positive, industry size remains statistically negative. In a nutshell, this paper reports that the fund performance remains negatively related to industry size rather than fund size in any cases, which is consistent with PST (2015). This is the first evidence supporting the second industry-level hypothesis using fund data of Korea. However, the evidences should be approached with care because previous studies are very limited.

한국어

펀드규모와 성과에 관하여 현존하는 가설은 두 가지라고 할 수 있다. 첫 번째 가설은 개별 펀드규모와 펀드성과에 대한 것으로 펀드규모가 증가할수록 성과가 하락한다는 것이고, 두 번째 가설은 펀드 산업규모가 증가할수록 펀드성과가 하락한다는 것이다. 첫 번째 가설에 대한 실증결과는 개별 펀드규모와 펀드성과의 역(-) 관계가 지배적이고, 두 번째 가설에 대한 실증연구는 Pastor, Stambaugh and Taylor (이하 PST, 2015)가 유일한데 산업규모와 펀드성과의 역(-) 관계를 보였다. 국내 실증연구는 첫 번째 가설에 국한되었고, 결과도 일치되지 않았다. 즉 이덕훈 등(2009)은 개별 펀드규모와 펀드성과의 역(-) 관계를 발견하였지만, 오봉록 등(2011)은 무관한 것을 발견하였다. 기존의 국내외 실증연구는 내생성 편의(endogeneity bias)와 유한표본 편의(finite sample bias)라는 문제점이 있었는데, PST (2015)는 이러한 문제점을 극복한 조사방법론을 사용하였다. 본 논문은 우리나라를 대상으로 연기금의 규모가 펀드성과에 미치는 영향을 실증적으로 분석하는데 그 목적이 있다. 본 연구는 개선된 PST (2015)의 연구방법론을 적용하여 첫 번째 가설과 두 번째 가설을 모두 분석할 것인데, 이러한 연구는 국내에서 찾아볼 수 없었다. 본 논문의 데이터는 연기금의 위탁운용 월간자료로써, 분석기간은 2003년 1월부터 2014년 12월까지의 12년 (144개월)이다. 본 연구의 펀드는 206개의 국내주식 위탁펀드로 8개의 세부유형(순수주식형, 중소형주형, 장기투자형, 사회책임투자형, 액티브퀀트형, 대형주형, 배당주형 및 가치주형)으로 구성되어 있다. 본 연구의 실증결과는 다음과 같다. 첫째로 개별 펀드규모가 커질수록 펀드성과가 하락하였는데, 이는 미국자료를 사용한 대부분의 외국 논문과 일치하였고 국내자료를 사용한 이덕훈 등(2009)과 부합하였다. 둘째로 펀드산업 전체규모가 커질수록 펀드성과가 하락하였는데, 이는 유일한 기존연구인 PST (2015)과 일치하였다. 셋째로, 개별 펀드규모와 펀드 산업규모를 동시에 조사한 결과, 전자는 비유의하지만 후자는 유의적인 음(-)의 관계를 보여 역시 PST (2015)과 일치하였다. 넷째로, 시간추세에 따라 펀드성과는 하락한 것으로 나타났으나, 시간추세와 산업규모를 동시에 고려하면 시간추세는 비유의적으로 반전되었다. 또한 평균 펀드규모는 양(+), 펀드 수는 비유의적이었지만, 산업규모는 항상 유의한 음(-)으로 나타났다. 마지막으로 펀드연령은 펀드성과에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으나, 개별 펀드규모와 산업규모와 함께 분석할 때는 양(+)으로 변하였다. 이 경우에도 산업규모는 유의적인 음(-)의 결과를 보였다. 본 실증결과를 요약하면 다음과 같다. 펀드성과에 영향을 미치는 요인으로 개별 펀드규모, 산업규모, 시간추세, 평균 펀드규모, 펀드 수, 펀드연령 등이 고려되었다. 이 가운데 산업규모가 결정적 요인으로 나타났으며, 산업규모가 커질수록 펀드성과가 하락하는 양상이 발견되었는데, 이는 외국의 PST (2015)의 실증결과와 부합한다. 본 연구의 한계점으로 기존연구의 부재 혹은 희소를 들 수 있다. 즉 개별 펀드규모와 펀드성과의 관계를 분석한 국내연구는 두 개로 희소하고, 전체 산업규모와 펀드성과에 관한 연구는 외국의 PST (2015)의 한 개에 불과하며 국내에서는 없다. 이에 따라 본 연구의 실증결과의 적용에 조심스럽게 접근해야 할 것이다.