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영어

By empirically testing short selling activities that occur before changes in analysts’ recommendations, this paper examines the “informed front-running hypothesis” that predicts an abnormal decrease (increase) of short selling before analyst upgrades (downgrades). According to Blau and Wade’s (2012) conceptual framework, this study divides analyst recommendation changes into analyst upgrades and downgrades and uses four measures of abnormal short turnover used in Christophe et al. (2010) and Blau and Wade (2012). This study shows that abnormal shorting increases significantly before both downgrades and upgrades. After dividing the sample into KOSPI and KOSDAQ categories based on market type, domestic and foreign analysts’ recommendation changes, and investor type (institutions, foreigners, and individuals), the study finds no evidence that short sellers have the ability to acquire information about upcoming recommendation changes before the information becomes publicly available. The study also finds that pre-recommendation short selling does not predict upcoming events. These findings disprove the informed front-running hypothesis and are generally consistent with Blau and Wade’s (2012) argument that short selling before recommendation changes is more likely to be speculative than informed.

한국어

본 연구는 국내 상장기업에 대한 국내외 애널리스트 투자의견 변경 이전의 공매도거래를 투자의견 상향조정과 하향조정 양방향(bi-direction)으로 분석하여 공매도거래량이 투자의견 하향조정 이전에 비정상적으로 증가하고, 투자의견 상향조정 이전에 비정상적으로 감소한다는 정보선행매매가설(informed front-running hypothesis)을 검증하였다. Blau and Wade(2012)의 양방향 분석논리에 따라 애널리스트 투자의견 변경 기업을 투자의견 상향조정 기업과 하향조정 기업으로 구분하여 Christophe, Ferri, and Hsieh(2010), Blau and Wade(2012)의 네 가지 연구방법론으로 측정된 비정상공매도거래량을 분석한 결과, 비정상공매도거래량이 투자의견 상향조정 및 하향조정 이전에 모두 양(+)의 값을 보이면서 정보선행매매가설과는 다른 방향성을 보이는 것으로 나타났다. 또한, 투자의견 변경 기업을 유가증권시장과 코스닥시장, 국내 증권회사 투자의견 변경과 외국계 증권회사 투자의견 변경, 투자주체별로 구분하여 분석하여도 여전히 정보선행매매가설이 기각되는 결과를 도출하였다. 그리고 투자의견 변경 이전의 공매도활동은 관련 정보 발표 이후의 비정상수익률 방향성을 정확히 예측하지 못하고 있는 것으로 나타났다. 이는 공매도자가 투자의견 변경 정보의 사전 취득을 통해 공매도거래를 수행한다는 정보선행매매가설을 기각하는 결과로서, 정보와 관련 없이 공매도자의 단순한 투기적 동기에 의해 공매도거래가 발생하였다는 Blau and Wade(2012)의 주장을 지지하는 결과이다.