earticle

영어

Corporate restructuring activity has alternative mechanisms including spin-offs, sell-offs, and equity carve-outs. Spin-offs are stock dividends based on pro rata that distribute subsidiary firm’s ownership to existing stockholders of the parent firm. A spin-off creates a stand-alone public firm which is administratively and financially independent of the parent firm. Sell-offs are sales of divisions or subsidiary firms to the third party. A sell-off allows the parent to transform illiquid divisions or assets into cash and does not entail equity offerings. Equity carve-outs are public sale of unseasoned equity offerings of the subsidiary, and the offerings generate cash for the parent through a public sale of equity. Whereas spin-offs do not raise external funds and sell-offs do not involve any public securities issuance, equity carve-outs are initial public offerings of subsidiary equity. The purpose of this paper is to compare the long-run performance of equity carve-outs relative to matching initial public offerings following the offerings in the Korean stock market. No existing empirical studies except Prezas, Tarimcilar, and Vasudevan (2000) have analyzed the comparison. Moreover, while Prezas et al. (2000) examined the comparison using holding period returns only, this study compares the long-run performance using holding period returns as well as operating performance and Tobin’s Q. The samples consist of 90 equity carve-outs and 789 initial public offering firms. The first proxy of long-run performance is stock returns. The buy-and-hold abnormal returns (BHAR) are defined as the buy-and-hold return of the ECO firms less the return of matching firms. The second proxy of long-run performance is operating performance. We follow the recommendation of Barber and Lyon (1996), who suggest that the ratio of earnings before interest, taxes, depreciation and amortization to total assets (EBITDA/TA) is an adequate proxy of operating performance. The abnormal operating performances are defined as the EBITDA/TA of the ECO firms less that of matching firms. The third proxy of long-run performance is Tobin’s Q. The abnormal Tobin’s Q is defined as the Tobin’s Q of the ECO firms less that of matching firms. The empirical results are as follows. Firstly, the buy-and-hold returns of ECO firms show underperformance during the whole post-issuance years. The results are consistent with previous studies of underperformance during the three to five years subsequent to seasoned equity offerings. The buy-and-hold returns of IPO firms also report underperformance during the three years of post-issue period, which conforms to prior empirical studies. More importantly, the differences of long-run returns between ECO firms and IPO firms are not statistically significant. Secondly, both the operating performance of ECO firms and that of IPO firms show outperformance during the whole post-issuance years. The outperformance of operating performance are not consistent with underperformance of stock returns. The inconsistency could be explained by the fact that operating performance completely depends on firm’s management decisions, while stock returns are dependent upon investors in the stock market. More importantly, the differences of long-run operating performance between ECO firms and IPO firms are not significant. Thirdly, both the Tobin’s Q of ECOs and that of IPOs report outperformance during the whole post-issuance years, and the differences of Tobin’s Q between ECO firms and IPO firms are not statistically significant. In a nutshell, this paper demonstrates that the long-run performances proxied by buy-and-hold returns, operating performance, and Tobin’s Q of the ECO firms are not statistically different from those of the matching IPO firms, which is consistent with the six-months and one-year results of Prezas, Tarimcilar and Vasudevan (2000). However, our findings could be incomplete to generalize, since prior papers comparing the long-run operating performance and Tobin’s Q of ECO with IPO are not existed,

한국어

기업분할 형태는 분리설립(spin-offs)과 분리매각(sell-offs) 및 분리공모(equity carve-outs) 로 구분할 수 있다. 분리설립은 분리된 자회사 주식을 모회사의 기존주주에게 지분비율에 따라 배분하는 것이고, 분리매각은 현금을 받고 자회사나 사업부문을 제3자에게 완전히 매각하는 것이며, 분리공모는 자회사 주식의 일부분을 제3자에게 공모형태로 매각하는 것을 말한다. 분리공모(ECO)는 자회사 주식을 투자자들에게 공모하는 형식이므로, 자회사 입장에서는 최초공모(IPO)를 실시하는 것이라고 할 수 있 다. 본 논문은 우리나라 증권시장을 대상으로 3년이라는 장기간에 걸쳐 ECO 기업과 IPO 기업의 성과를 비교 분석하는데 그 목적이 있다. 이러한 목적을 가진 논문은 국내에서는 없고 해외 연구로는 Prezas 등 (2000)이 거의 유일한데 이 연구는 주식수익률만 분석하였다. 이에 반해 본 논문은 주식수익률 외에 영 업성과와 토빈큐을 포함하는 기업성과를 분석할 것이다. 본 연구의 분석기간은 2000년부터 2011년의 12년이고, 연구대상은 90개의 분리공모 기업과 이에 대응 되는 789개의 최초공모기업이다. 첫 번째 기업성과의 대용치는 주식수익률로 보유기간 수익률(BHAR) 을 이용하였는데, 대응되는 IPO 기업은 non-ECO 기업으로서 주식발행년도에 ECO 기업의 보통주 시장 가치의 ±30%에 속하면서 ECO 기업의 시장가치/장부가치 비율과 가장 가까운 기업이다. 두 번째 기업 성과의 대용치는 영업성과로 총자산 장부가치 대비 감가상각전 영업이익(EBITDA/TA)을 사용하였는 데, 대응되는 IPO 기업은 non-ECO 기업으로서 주식발행년도에 ECO 기업의 총자산 장부가치의 ±30% 에 속하면서 ECO 기업의 영업성과와 가장 가까운 기업이다. 세 번째 기업성과의 대용치는 토빈큐((보통주 시장가치+우선 주 시장가치+부채 장부가치)/(총자산 장부가치))를 사용하였는데, 대응되는 IPO 기업은 non-ECO 기업으로서 주식발행년도에 ECO 기업의 총자산 장부가치의 ±30%에 속하면서 ECO 기업의 토빈큐와 가장 가까운 기업이다. 표본기업과 각 경우의 대응기업을 양측 T테스트를 이용하여 평 균값을 비교하였고 윌칵슨(Wilcoxon) 순위부호테스트(signed-rank test)를 이용하여 중앙값을 비교한 결과, 표본기업인 ECO와 대응기업인 IPO는 비교대상 측면에서 적절하게 추출되었음을 확인할 수 있었다. 본 연구의 실증결과는 다음과 같다. 첫째로 분리공모(ECO) 후 주식수익률은 장기 저성과를 나타냈는 데, 이는 유상증자(SEO)의 해외연구와 국내연구의 장기 저성과 결론과 일치하는 것이다. 최초공모 (IPO) 후 주식수익률도 장기 저성과를 나타냈는데, 이 결과 역시 해외연구의 결론 및 국내 다수의 실증 결과에 부합하는 것이다. 또한 연구목적인 ECO 기업과 IPO 기업간의 주식수익률을 비교한 결과는 비유 의적으로 나타났다. 둘째로 분리공모(ECO) 후 영업성과와 최초공모(IPO) 후 영업성과 모두 장기 고성 과를 보였고 하락하는 추세는 아니었다. 이러한 ECO 기업과 IPO 기업의 양(+)의 영업성과는 음(-)의 주식수익률과 상반되는데, 영업성과는 영업이익과 장부가치 등 기업정책의 산물인데 반해, 주식수익률은 기업외부인 증권시장에서 투자자들의 의견이 반영된 결과라고 생각할 수 있다. 다시 말하여 영업성과는 기업내부 경영자의 투자 재무정책과 회계정책 등에 의해 달성할 수 있지만 주식수익률은 경영자의 정책 과 상관없이 주식시장에 있는 투자자들의 투자행위가 반영된 결과이므로 다르게 나타날 수 있다. 또한 연구목적인 ECO 기업과 IPO 기업간의 영업성과를 비교한 결과는 통계적으로 차이가 없는 것으로 나타 났다. 셋째로, 분리공모(ECO)와 최초공모(IPO) 후 토빈큐 모두 높은 값을 보였으며, ECO 기업과 IPO 기업간 토빈큐를 비교한 결과는 비유의적으로 나타났다. 본 실증결과를 요약하면, ECO 기업과 IPO 기업간의 장기 기업성과를 주식수익률과 영업성과 및 토빈 큐로 측정하여 비교한 결과 통계적으로 차이가 없었는데, 이는 유일한 기존연구인 미국의 Prezas 등 (2000)의 발행 후 6개월 기간과 1년 기간 동안 주식수익률을 비교한 결과와 일치한다. 본 연구의 한계점 으로 기존연구의 부재를 들 수 있다. 예컨대 분리공모(ECO)와 최초공모(IPO)간의 주식수익률을 비교 분석한 기존연구는 외국에서만 제한적으로 존재하였지만, 영업성과와 토빈큐를 비교 분석한 논문은 국 내외적으로 없는 관계로 본 연구의 실증결과를 일반화하기에 무리가 있을 수 있다.