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This paper represents an attempt at empirically assessing the applicability of the Fama and French five-factor model in explaining the cross-sectional variation of stock returns for the South Korean market. The Fama and French (2015) five-factor model is an augmentation of the existing and widely recognized Fama and French (1993) three-factor asset pricing model that incorporates two additional factors, namely the profitability and investment factors. Although the three-factor model has been shown to explain the cross-section of stock return for the U.S. and other developed countries reasonably well, it has not had much success in explaining the cross-section of stock returns for the Korean market. Many researchers have since sought to identify alternative asset pricing models that could serve as the benchmark empirical asset pricing model that would be more applicable for Korea. Along the same lines, the analysis conducted in this paper hopes to test if the revised five-factor model that incorporates the profitability and investment factors is able to alleviate some of the issues the three-factor model has had in explaining the cross-section of stock returns for Korea. Monthly returns on common stocks, excluding financial firms, listed on the Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) as well as the relevant accounting information were obtained for the 1992~2013 period. This data was used to obtain the Size (market capitalization), B/M (book-to-market), OP (operating profitability), and Inv (investment) variables, which are subsequently used to obtain the Size-B/M, Size-OP, and Size-Inv portfolios. In order to investigate the Size-B/M, Size-OP, and Size-Inv effects, we construct portfolios by independently sorting firms into four groups for each of the two variables under observation (three 4x4 independently sorted factor portfolios), similar to the way in which Fama and French (1993) constructed their Size-B/M portfolios. Following the methodology outlined in Fama and French (2015), the Size-B/M, Size-OP and Size-Inv patterns in average returns were first examined in order to determine if the size, value, profitability and investment effects can be explained. The average excess returns for portfolios formed on Size-B/M, Size-OP, and Size-Inv displayed patterns that we expected them to have, whereby average excess return decreases with Size and investment but increases with B/M and profitability. These results showed that the spread in average excess returns for our sample of Korean stock returns exhibits patterns that are in line with the five factors used in the model. In order to estimate the magnitude of the risk premium associated with the size, value, profitability and investment effects, factor mimicking portfolios designed to capture the impact of the various effects were constructed, similar to the methodology used by Fama and French (1993, and 2015). The five constructed mimicking portfolios consists of theMKT, SMB, HML, RMW, and CMA factors wherebyMKT represents the market risk premium factor, SMB represents the size factor (Small-Minus-Big), HML represents the value factor (High-Minus-Low), RMW represents the profitability factor (Robust- Minus-Weak), and CMA represents the investment factor (Conservative-Minus-Aggressive). Using these factors, cross-sectional regressions based on the Fama and MacBeth methodology (1973) were conducted on the Size-B/M, Size-OP and Size-Inv value-weighted portfolios in order to determine model performance by looking at the intercepts and relevant slopes for the three (MKT, SMB, and HML) or five factors (MKT, SMB, HML, RMW, and CMA) depending on the model used. The results of the Fama-MacBeth regressions conducted using the Size-B/M, Size-OP and Size-Inv test assets for the three-factor and five-factor models show that the only statistically significant factor risk premium for both models regardless of the test asset used is the SMB. Consistent with the results obtained in prior research, the factor risk premium for HML is shown to be insignificant. Although the results could have been driven by the use of a different time period that incorporates the 2007~2008 financial crisis in the analysis, with the exception of the Size-OP test assets, the pricing error () for the cross-sectional regressions shows up as being significantly different from zero, suggesting that both the Fama and French three-and five-factor models should be rejected. Comparing between the Fama and French three- and five-factor models, it is evident from the results that the five-factor model fares equally poorly as the three-factor model in explaining the cross- sectional variation of stock returns for the Korean market and the addition of the profitability and investment factors does not help to improve the performance of the model. Hence, there is insufficient empirical evidence that would support the use of either factor models as a benchmark asset pricing model for the Korean stock market. However, the analysis conducted in this paper has its limitations and represents only an initial attempt at assessing the applicability of the Fama and French five-factor model. In order to reach a more definitive conclusion, an expanded and more comprehensive analysis would be required and is left as a suggestion for future research.

한국어

Fama and French(2015)는 Fama-French 3요인 모형(Fama and French, 1993)에 영업수익성(profitability) 및 자본투자(investment)의 2요인을 추가한 Fama-French 5요인 모형을 제시하였다. 선행 연 구에 따르면 Fama-French 3요인 모형은 미국 및 여러 선진국의 횡단면 주식 수익률을 잘 설명하고 있 으나 한국의 주식시장에서는 그만큼 성공적이지는 못했다. 그 결과 한국 주식시장에서 대안이 될 수 있 는 자산가격결정모형이 많이 제시되고 실증 분석되며 오늘에 이르고 있다. 이의 연장선에서, 본 논문에 서는 Fama-French 5요인 모형이 Fama-French 3요인 모형에 대한 대안으로써 한국 주식시장의 횡단면 설명력이 있는지 실증 분석하였다. 본 논문의 실증 분석은 1992년부터 2013년 기간의 금융주를 제외한 한국거래소 상장기업 보통주 주식 의 월별 수익률 및 회계정보 자료를 사용하였다. 구체적으로, 기업규모(market capitalization, Size),장부 가치 대 시장가치 비율(book-to-market, B/M),영업수익성 (operating profitability, OP),그리고 자본투 자(investment, Inv)변수의 정보를 추출하였으며 이를 통해 Size-B/M, Size-OP, 그리고 Size-Inv 포토 폴리오를 각각 4x4로 16개씩(independent sorting) 구성하여 검증 포토폴리오로 사용하였다. 이와 같이 구성된 Size-B/M, Size-OP,그리고 Size-Inv 포토폴리오에서 기업규모, 가치주 특성, 수익 성 및 자본투자의 효과가 나타나는지 확인하기 위해 각각 포트폴리오의 평균수익률 패턴을 확인하였다. 그 결과, 기업규모 및 자본투자가 증가함에 따라 각 포토폴리오의 초과수익률은 감소하였고 장부가치 대 시장가치 비율 및 영업수익성이 증가함에 따라 초과수익률은 증가하였다. 이는 한국 주식시장자료를 이 용하여 구성한 검증 포토폴리오가 실증분석 모형에서 설명변수로 사용되는 5개 위험요인와 긴밀히 연관 되어 있음을 보여준다. 다음으로, 시장위험요인, 기업규모, 가치주 특성, 영업수익성 및 자본투자의 위험 프리미엄을 측정하기 위해 Fama and French (1993, and 2015)에서와 같이 5개의 위험요인의 모방 포트폴리오 MKT, SMB, HML, RMW, 그리고 CMA를 구성하였다. 여기서 MKT는 시장위험요인의 모방포트폴리오이며, SMB 는 규모 효과(Small-Minus-Big), HML은 가치주 효과(High-Minus-Low), RMW는 수익성(Robust- Minus-Weak), 그리고 CMA는 자본투자(Conservative-Minus-Aggressive) 위험요인을 모방하는 포토폴 리오이다. 이와 같은 위험요인 모방 포토폴리오를 이용하여 Fama-French의 3요인(MKT, SMB, and HML) 및 5요인 모형을 구축하였으며, Fama and MacBeth(1973) 방법론에 따라 Size-B/M, Size-OP and Size-Inv 포토폴리오를 대상으로 3요인 및 5요인 모형에 대한 횡단면 회귀분석을 실시하였다. Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석 결과, 종속변수에 상관없이 유일하게 유의미한 위험요인은 SMB였 으며, 선행연구에서와 같이 HML의 위험프리미엄은 유의하게 나타나지 않았다. 또한, Size-OP가 검증 포토플리오인 경우를 제외하고 횡단면 회귀분석의 가격결정 오차()는 유의하게 0이 아니었으며 이와같은 결과는 3요인 모형 및 5요인 모형 모두 동일하게 나타났다. 결론적으로 한국 주식시장에서 3요인 모형은 물론 5요인 모형 역시 채택될 수 없음을 확인할 수 있었다. 본 논문의 실증분석결과는 5요인 모형이 3요인 모형에서와 같이 한국 주식시장의 횡단면 변동을 설명 하지 못하고 있으며, 또한 수익성 및 자본투자 요인은 Fama-French 3요인 모형을 개선시키지 못하고 있음을 밝히고 있다. 따라서 현재까지는 3요인 및 5요인 모형을 한국 주식시장을 설명하는 기준 (benchmark) 모형으로 간주하기는 어렵다는 결론을 제시하고 있다. 하지만 본 논문의 분석은 한국 주식 시장의 자료를 이용한 Fama-French 5요인 모형의 첫 실증분석에 지나지 않으며 따라서 다양한 방식의 변수 구성 및 검증 포트폴리오 구성이 시도되지 못한 한계가 있다. 즉, 5요인 모형의 한국 주식시장에서 의 유용성에 대한 최종 결론은 다양한 후속연구가 진행된 이후 가능할 것으로 판단한다.