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영어

This paper briefly introduces a history of the Mongolian economy and the Mongolian Stock market (MSE), and investigates the Efficient Market Hypothesis (EMH) in the MSE using the sample of the Top-20 Index from January, 2005 to December, 2014. The Mongolia is a fast growing country located in Central Asia and bordered by China to the south and Russia to the north. Interestingly, the Mongolia is the most sparsely populated independent country in the world in terms of its demographic characteristic. According to the World Fact Book, growth averaged nearly 9% per year in 2004-08 largely because of high copper prices globally and new production. The economy also had grown more than 10% per year between 2010 and 2013, largely on the strength of commodity exports and high government spending. As the Mongolia has been growing by a government-oriented policies, the economy achieved 17.3% growth in GDP in 2011, which is the highest record in its history. Simultaneously, the industrialization based on extractive industries such as copper, gold, molybdenum, and so on is rapidly going on. Monetary and stock markets are also growing fast recording that the market capitalization in the MSE was US$ 83 million in 2006 as the world’‘s smallest stock exchange and increased US$ 2 billion by 2011. The MSE was founded in 1991 as a venue primarily to facilitate the primary issuance of equity for the privatization of government-owned enterprises. Secondary market activity on bidding these shares in the MSE has commenced since 1995. The MSE is a key player in the financial markets of the country implying that the market is extremely important for the continued growth of the Mongolian economy. However, its trading infrastructure is still in the very early stage relative to the other developed countries’ market infrastructures. For example, the market is open only for three hours each day, five days a week. According to the FRC report in 2014, the actively traded stocks in the MSE is around 30 firms which consist of 88.4%of the total MSE market capitalizations. In addition, only a small group of market participants actively trade shares of stocks, and the role of institutional investors helping the MSE more efficient in terms of information dissemination is very limited. Recently, the MSE made an effort to improve its technological capacity by adopting the Millennium IT Software Limited, a subsidiary of the London Stock Exchange Group, but the MSE is still in the early stage and needs to be developed in future. We examine the Efficient Market Hypothesis (EMH) in the MSE in terms of its primary market index, the Top-20 Index. The Top-20 index is the most popular market index in the MSE. The Variance Ratio(VR) test suggested by Lo and Mackinlay (1988) is applied to test the random walk hypothesis in the MSE. If the null hypothesis where VR (q)=1 is not be rejected, they conclude that the stock price follows a random walk. Therefore, we may also conclude that the weak-form market efficiency (i.e., the random walk hypothesis) would hold if the null hypothesis is not rejected. The VR test results provide evidence that overall the MSE does not follow the random walk hypothesis by rejecting the null hypotheses under various scenarios. This implies that the weak-form of market efficiency does not hold in the MSE. Finally, we suggest that the limited liquidity and passive market participation by investors would be main drivers of the weak-form market inefficiency in the MSE.

한국어

본 논문의 목적은 최근 빠른 성장을 보이고 있는 몽골 주식시장의 현황을 간략하게 소개하 고, 유망한 이머징 마켓 중의 하나인 몽골 주식시장의 시장효율성을 검증하는 것에 있다. 구체적으로, 몽 골 주식시장의 대표 시장지수인 TOP-20 Index 자료를 이용하여 몽골 주식시장에서 약형 시장 효율성 (즉, 랜덤워크 가설)이 성립하는지 검증하였다. 2005년 1월 3일부터 2014년 12월 31일까지의 총 10년 동 안의 일별, 주별, 월별 자료를 이용하여 Lo and Mackinlay (1988)가 제시한 분산 비율 검정 방식 (Variance Ratio Test)을 통해서 약형 시장 효율성이 성립하는지 분석하였으며, 전체 표본 기간을 2008 년 금융위기 전과 후로 나누어서 다시 검증하였다. 중아시아 내륙에 위치한 몽골은 최근 급격한 GDP 성장률을 기록하며, 빠르고 안정적인 정부 주도의 경제발전을 이루고 있다. 최근 2011년에는 몽골 역사상 가장 높은 성장률인 17.3%을 기록했으며, 그에 따른 몽골 금융시장 또한 고도의 성장을 보이며, 광물산업을 중심으로 한 산업화 역시 빠르게 진행되고 있다. 주식시장에 관해서, 1991년 시장경제가 도입되고 몽골 증권거래소가 최초 설립되었으며, 1995년부 터는 제2차 시장이 조직되어, 매매입찰 방식으로써의 첫 주식 거래가 시작되었다. 현재까지 몽골 주식시 장은 양적 질적으로 성장해 오고 있으며, 전체 주식시장의 거래량과 시가총액도 꾸준한 증가세를 보이고 있다. 그러나 2014년 금융규제위원회(Financial Regulatory Commission, FRC)의 보고서에 따르면, 몽골 주식시장 에 등록된 기업들 중 실제로 활발하게 거래가 이루어지고 있는 종목은 30여개로 그 주식들의 시 가총액은 전체의 88.4%를 차지하고 있다고 발표하였다. 즉, 몽골 주식시장은 20년의 짧은 기간 동안 큰 발전을 이루었지만, 그 거래 규모나 다양성은 타 선진국 대비 아직 충분하다고 말하기 어렵다. 특히, 인 터넷이나 미디어가 선진국들에 비해 발달하지 못했고, 주식거래를 위한 인프라 및 IT환경 등이 열악하 여, 하루 거래시간도 단지 3시간에 불과하다. 또한, 주식시장에 참여하고 있는 투자자들의 대부분이 주식 투자 경험이 부족하여, 주식 거래를 투자보다 투기로 이해하면서 거래에 활발하게 참여하는 투자인구의 비중 또한 낮은 편이다. 시장에 참여하는 기관투자자와 시장 전문분석기관 역시 그 수가 적어 그만큼 시 장에 관한 이해가 낮은 편이고, 중요 정보가 즉각적으로 널리 퍼지기 어려워 이에 따른 주식의 올바른 가치평가도 사실상 제대로 되고 있다고 판단하기 어렵다. 그 동안 몽골 주식시장과 관련하여 한국에서 이루어진 연구는 대부분 몽골 주식시장의 기업공시제도 현황과 발전방안 등 편중되어 있었고, 몽골 주식시장에서 실제 시장효율성이 성립하는지 검증하는 연구 는 매우 미미한 실정이다. 이러한 면에서 본 연구는 최근 10년 동안의 다양한 형태의 자료를 이용하여 몽골 주식시장에서 시장효율성이 성립하는지 여부를 검증함에 그 의미가 있다고 하겠다. 본 연구에서, 저자들은 약형 시장효율성을 검증하기 위해 Lo와 Mackinlay(1988)의 분산비율(Variance ratio) 검증을 이용하였다. Lo와 Mackinlay(1988)의 분산비율검정 방법은 만일 증권의 가격이 랜덤워크 에 의해서 생성된다면, q기간 수익률의 분산은 1기간 수익률의 분산에 q배를 한 것과 같다는 특성에 기 초한 것이다. 즉, VR(q)를 1기간 수익률의 분산 대비 q기간 수익률의 분산에 1/q를 곱한 값으로 정의하 고, 주가가 랜덤워크를 따른다면 귀무가설인 VR(q)=1이 기각되지 못할 것이다. 귀무가설이 기각되지 못했을 때, 몽골 주식시장에서 약형효율성이 성립한다고 해석할 수 있다. 본 연구의 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 일별수익률의 경우, 동분산(homoscedasticity)을 가 정하였을때 검증 기간에 상관없이 시장이 효율적이라는 랜덤 워크 가설은 모두 기각된다. 이분산 (heteroskedasticity) 가정 하에서는 특히 금융 위기 이후에 모든 시차(time lag, q)에서 랜덤 워크 가설 이 기각된다. 주별 및 월별 수익률의 경우, 전체기간을 검증했을 때는 오차항의 가정에 상관없이 2주 시 차를 제외하고는 모두 랜덤 워크 가설이 기각 되었다. 하위 기간별 분산 비율 검증에서는 금융 위기 이전과 이후에 다른 양상을 보였는데, 금융 위기 이전에 서는 2달 이상의 장기 시차에서 시장이 효율적이라는 랜덤 워크 가설이 기각되었으나, 금융 위기 이후에 는 오히려 장기 시차에서 귀무가설이 기각되지 못하고, 2달 이내의 단기 시차에서만 기각되어 시기 별로 주식시장의 효율성이 달라지는 양상을 보인다. 요약하면, 몽골 주식시장은 대부분의 경우 약형 효율성 (즉, 랜덤워크 가설)이 성립하지 않는다고 할 수 있다. 다른 선진국들과 비교하여 몽골 주식시장의 규모는 상당히 작고, 시장 참여자들의 활동도 제한 적이다. 이러한 몽골 주식시장의 비효율성은 주로 적은 시장 참여자들로 인한 유동성 부족과 현재 주가 에 새로운 정보가 완전히 반영되도록 필요한 정교한 인프라 부족 등에 기인한다. 즉, 상당히 제한적인 투자자의 참여로 인해 대부분의 거래가 일부 종목에 편중되는 등 주식시장의 비효율성을 초래하는 여러 가지 요인들이 존재하는 것으로 예상된다. 이러한 몽골 주식시장의 유동성 부족은 거래량이 낮은 주식의 주가 불안정성으로 이어져 전체 주식시장의 정보효율성이 낮아지고, 기업의 내재가치보다 주가가 고평 가되거나 저평가되는 현상으로 나타나 시장 효율성에 직접적인 영향을 끼치고 있다고 유추해 볼 수 있 을 것이다.