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영어

This paper investigates whether there exist the friction effects of foreign ownership in the stocks listed on the Korea exchange. The friction effects of foreign ownership is defined as a negative effect of foreign stock ownership on the market liquidity. In a perfect capital market in which any market friction does not exist, foreign stock ownership should not affect market liquidity. However, market frictions such as order processing costs, inventory holding costs, and information asymmetric costs exits in real stock markets and thus the friction effects of foreign ownership may exist. According to Stoll (2000), any friction effects that might occur in imperfect markets can be decomposed into two components–real friction and information friction. The real friction is related to order processing costs and inventory holding costs and the component that consumes real resources of liquidity providers. Meanwhile, the informational friction is related with information asymmetry costs and the component that redistribute investors’ wealth without consuming real resources of liquidity providers. Following Stoll (2000)’s view, we decompose the friction effects of foreign ownership into two components: the real and informational frictions. The real friction is defined as the negative impact of an increase in foreign ownership on the trading activity of stocks. The informational friction is defined as the adverse impact of an increase in foreign ownership on the asymmetric information costs of a stock. The empirical studies on whether the friction effects of foreign stock ownership come from real friction, informational friction, or both might suggest through which channel foreign stock ownership affect on market liquidity in a stock market. The existence of real friction indicates that foreign stock ownership impact the market liquidity through trading activity. The existence of informational friction suggests that foreign stock ownership impact the market liquidity through the changes in information environment. This paper uses monthly panel data for 791 firms (355 KOSPI firms and 436 KOSPI firms) from January 2009 to December 2013. Using the monthly panel data and two-way fixed effect panel model, this paper examine the relationship among this month’s trading activity and Amihud(2002) price impact, and previous month’s foreign stock ownership using each stock’s share price, volatility of share price, and market capitalization as control variables. The foreign stock ownership of a stock is measured as the shares of foreign stock ownership divided by the number of shares outstanding at the end of each month. The trading activity of a stock is measures as the monthly average of turnover ratio and trading volume ratio. Amihud(2002) price impact of a stock is computed as the monthly average of the ratio of daily mean absolute return to daily volume for each month. This paper finds the results as follows. First, the inverse relationship between lagged foreign ownership and trading activity of stocks - the real friction of foreign ownership is observed for both the KOSPI and KOSDAQ firms. Second, the adverse impact of lagged foreign ownership on the Amihud (2002)’s price impacts of stocks - the total friction effect of foreign ownership is found for the KOSPI firms. The adverse impact, however, is disappeared, when real friction is controlled in the friction effect. Lastly, the total friction effect of foreign ownership is not observed for KOSDAQ firms. Overall, the results suggest that friction effect of foreign ownership is driven by the real friction and the informational friction plays no role in the friction effect.

한국어

본 논문에서는 유가증권시장(이하 KOSPI) 기업과 코스닥시장(이하 KOSDAQ) 기업에서 외 국인 주식보유 증가가 시장 유동성에 미치는 부정적인 영향인 외국인 주식보유의 마찰효과(friction effect) 가 나타나는지를 고찰하고자 한다. 어떠한 시장마찰(market friction)도 존재하지 않는 완전 자본시 장(perfect capital market)에서는 외국인 투자자의 주식보유가 시장 유동성에 영향을 미치지 않는다. 하 지만, 주문처리비용(order processing cost), 재고보유비용(inventory hoding cost), 정보비대칭비용(asymmetric information cost) 등 시장마찰이 존재하는 현실의 자본시장에서는 외국인 투자자의 주식보유 증 가가 시장 유동성에 영향을 미칠 수 있다. Stoll(2000)에 의하면 전체 마찰효과는 실질마찰(real friction) 과 정보마찰(information friction)의 두 가지 요소로 구성될 수 있다고 한다. 여기서 실질마찰은 주문처 리비용, 재고보유비용 등과 연관되고, 유동성 제공자의 실질적인 자원을 소모하여 발생 된 부분이다. 반 면, 정보마찰은 정보비대칭비용과 관련되고, 유동성 제공자의 실질적인 자원을 소모하지 않지만 투자자 들 간에 부(wealth)의 재분배를 가져오는 부분이다. 본 논문에서는 이러한 Stoll(2000)의 관점에 따라, 외국인 주식보유의 마찰효과를 실질마찰과 정보마찰의 두 가지 요소로 구분하고, 각 요소의 존재 유무를 검증한다. 우리나라 주식시장에서 외국인 주식보유의 마찰효과가 실질마찰 또는 정보마찰, 아니면 두 가 지 요소 모두에 기인하는지에 대한 실증적인 분석은 외국인 주식보유가 어떤 경로를 통해 시장유동성에 영향을 미치는지에 대한 시사점을 제시할 것으로 기대된다. 즉, 외국인 주식보유의 실질마찰의 존재는 외국인 주식보유가 거래활동 경로를 통해 주식의 시장유동성에 영향을 미치는 것을 의미한다. 그리고 외 국인 주식보유의 정보마찰의 존재는 외국인 주식보유가 정보환경의 변화를 통한 경로를 통해 주식의 시 장유동성을 변화시킴을 의미한다. 본 논문은 2009년 1월부터 2013년 12월까지 60개월을 표본기간으로 하 고, 표본기간 중 연속적인 시계열 확보가 가능한 KOSPI 기업 355개 및 KOSDAQ 기업 436개를 표본 종목으로 선정한다. 분석에 활용된 자료는 각 종목의 외국인 주식보유 변수의 월말 자료와 일별 거래활동 및 가격충격 변수의 월간 평균 및 표준편차 자료 등이다. 외국인 주식보유는 발행주식수 대비 외국인 보 유주식수의 비중으로, 거래활동은 회전율 또는 거래량으로, 가격충격은 Amihud(2002) 지표로 각각 측 정된다. 본 논문은 고정효과 패널모형을 이용하여 해당 월의 거래활동 및 Amihud(2002) 가격충격 변수 와 직전 월의 외국인 주식보유 간의 관계를 고찰한다. 본 논문의 주요 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫 째, KOSPI 및 KOSDAQ 기업 모두에서 외국인 주식보유 증가가 주식 거래활동에 부정적인 영향을 미치 며, 이는 외국인 주식보유의 실질마찰이 나타난다는 증거로 해석된다. 둘째, KOSPI 기업에서는 외국인 주식보유 증가가 가격충격에 미치는 부정적인 영향인 전체 마찰효과가 나타나지만, 실질마찰을 통제하 면 사라진다. 이에 따라 전체 마찰에서 실질마찰을 차감한 부분으로 정의되는 정보마찰이 존재하지 않는 것으로 해석된다. 마지막으로, KOSDAQ 기업에서는 외국인 주식보유의 전체 마찰효과가 나타나지 않는 다. 이상의 결과들을 종합하면, 우리나라 주식시장에서 외국인 주식보유 증가가 시장유동성에 미치는 부 정적인 영향은 주로 거래활동을 경유하고 유동성 제공자의 실질적인 자원을 소모하여 발생함을 시사한다.