earticle

영어

In this study, mutual volatility spillover effects between stock markets of Korea and Germany have examined, using symmetric and asymmetric bivariate GARCH (generalized autoregressive conditional heteroscedasticity) BEKK (Baba, Engle, Kraft, and Kroner) regression models. The GARCH-BEKK model is based on a framework without any restrictions on the conditional correlations of the multivariate model. Accordingly this model can differentiate directions and magnitudes of volatility spillovers. Additionally, the asymmetric model can differentiate downward shock (resulting from unexpected increase in return) and upward shock (unexpected decrease in return), therefore it is chosen in this study to find out existence of this asymmetry. It is shown that there is a obvious distinction between downward and upward shock from many recent studies. Total sample period of this paper is 4,173 days from the beginning of 1997 to the end of 2012. However, to discover the volatility spillover effect in times of crisis more precisely, I add another sub-sample period of Global Financial Crisis from July 1, 2008 to June 30, 2009. Major findings are as follows. First, shock spillover from Korea to Germany is shown to be significantly positive, contrary to the significantly negative effect of that from Germany to Korea, from the estimation of symmetric model during the whole sample period of 1997 to 2012. Second, downward shock spillovers stemming from the unexpected decrease in market return in both directions turn out to be negative in the whole sample period, suggesting mutual diversification effect between these two countries. Third, during the Global Financial Crisis times, results for the shock spillovers from the symmetric model are changed to be just the opposite from the results during the whole sample period. In other words, shock spillover from Germany to Korea turns out to be positive whereas that from Korea to Germany is shown to be negative. Finally and most importantly, downward shock from Germany to Korea during the GFC times turns out to be significantly negative while that from Korea to Germany shows still positive, signaling diversification effect in portfolio formation from Korea especially in the crisis times. The last finding is perhaps for the first time and quite surprising and valuable among the studies for international volatility spillovers in the global stock market. The last finding is the existence of significantly negative shock spillover, i.e., shock reduction from the developed market to the emerging market.

한국어

본 연구에서는 한국과 독일의 주식시장을 대상으로 시장변동성의 상호간 전이현상에 관하여 분석하였다. 시장변동성의 전이효과 측정은 대칭 및 비대칭 이변량 GARCH-BEKK 모형을 사용하였는 데 이는 사전에 국가 상호간의 공변적 상관관계에 아무런 제약을 가하지 않은 모형으로 변동성 전이 방 향성 및 강도를 쉽게 파악할 수 있는 장점이 있기 때문이다. 또한 예기치 않은 전일의 수익률충격을 상 승충격과 하락충격으로 구분한 비대칭모형을 사용한 이유도 예기치 않은 수익률 상승의 충격과 예기치 않은 수익률 하락의 전이효과가 일반적으로 서로 다르게 나타나는 이른바 비대칭 현상 때문이다. 한편, 본 연구에서는 1997년 1월 1일부터 2012년 12월 31일까지의 4,173일간의 일별자료를 기준으로 표본을 구 성하였는데 2008년 Lehman Brothers의 파산신청을 계기로 촉발된 전세계적 글로벌 금융위기 국면을 별 도의 소표본으로 독립시켜 변동성 전이현상을 관측하였다. 본 연구에서 연구대상국을 한국과 독일로 선정한 까닭은 여러 가지가 있으나 기본적인 이유를 들자면 다음과 같다. 우선 한국은 비록 2005년부터 개발대상국에서 탈피하여 선진국권으로 분류되고는 있으나 아직까지 개도국권의 영향력을 벗어나지 못하고 있으며 독일은 EU가 창설된 이후 유럽중앙은행 등 대 표적인 EU기구를 관장하고 있는 선진국이라 할 수 있다. 과거 여러 가지 위기 때마다 관측되어 온 사실 은 위기의 진원지가 선진국에 있었을지라도 오히려 그 피해는 개도국권에서 더 많이 발견되었는데 주로 ‘안전지대로의 회피(Flight-to-Quality)’라는 자금흐름의 성격을 반영한 결과였다. 즉, 선진국발 변동성 충격, 특히 하락 충격으로 발생한 충격은 개도국권 시장의 급속한 자금이탈과 더불어 수익률의 급락 등 많은 부작용을 불러왔다. 이를 반영하여 미국과 개도국 간의 충격전이에 관한 연구들은 많이 행해진데 반해 EU의 대표국인 독일과 개도국간의 충격전이에 관한 연구는 아직까지 거의 행하여지지 않았다. 따 라서 본 연구에서는 이 같은 문제점을 인식하여 개도국의 대표국인 한국과 선진국의 대표국인 EU의 독 일을 대상국으로 선정하였다. 본 연구의 분석 결과 나타난 주요 시사점은 다음과 같다. 우선 전체기간 대상, 대칭모형의 추정결과로는 한국에서 독일로의 충격전이가 유의적인 양(+)의 방향 을 나타낸 반면, 독일에서 한국으로의 충격전이는 유의적인 음(-)의 방향을 나타내 독일주식이 한국에 서는 전반적으로 분산투자 효과가 생긴 것으로 판단되었다. 둘째, 전체 표본기간에서의 비대칭 모형의 결과는 상승충격은 양국간 유의적 양(+)의 모습을 보였던 반면 하락충격은 양국간 양뱡향 모두 유의적인 음(-)의 값을 기록하여 결국 시장의 하락충격에서는 양 국이 공통적으로 서로의 충격을 완화시켜 주는 이른바 분산투자의 위험경감효과를 보여주었다. 셋째, 글로벌 금융위기국면에서의 대칭모형의 추정결과를 보면, 전체 국면과는 정반대의 결과를 도출 했는데 즉, 한국에서 독일로의 충격은 유의적인 음(-)으로 나타난 반면 독일에서 한국으로의 충격은 유 의적인 양(+)의 모습을 나타내어 일견 금융위기 때는 선진국의 충격이 더 강하게 전달된다는 사실을 입 증하여 주었다. 그러나 넷째 결과를 보면 이 같은 셋째의 결과를 희석시켜 주는데 비대칭모형의 추정결과는 상승충격 의 경우는 대칭모형과 유사하게 도출되는데 반해 하락충격의 경우 흥미롭게도 독일에서 한국으로의 하 락충격은 유의적인 음(-)의 결과를 보였고 반대로 한국에서 독일로의 하락충격은 유의적인 양(+)의 모 습을 보임으로써 한국에서의 하락충격은 독일로 전달되는데 반해 독일에서의 하락충격은 한국으로 와서 는 그 효과가 상쇄되는 것으로 나타났다. 종합적으로 위의 결과들을 종합하면 본 연구에서 특기할만한 새로운 사실이 도출되었는데 그것은 선 진국에서 그것도 위기국면에서의 하락충격이 한국으로 상쇄효과를 보임으로써 특이하게 독일 주식이 한 국에서의 포트폴리오 전략상 반드시 포함되어야 할 주식인 것으로 발견되었다는 점이다. 이 같은 사실은 변동성 전이에 관하여 많은 연구들 중에서 최초로 입증된 흥미로운 사실이라 할 수 있다.