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영어

Credit derivatives has been the fastest growing segment of the global over-the-counter derivatives markets since credit derivatives birth in the early 1990s. A credit derivative refers to any one of various instruments and techniques designed to separate and then transfer the credit risk of the underlying loan. It is a securitized derivative whereby the credit risk is transferred to an entity other than the lender. However, due to the complexity of credit derivatives moral hazard problems and information asymmetry issues may arise. Nevertheless the evolution of credit derivatives such as credit derivatives index increases the quality of price discovery and adds transparency to the credit markets. The price discovery mechanism is the process of determining the price of an asset in the marketplace through the interactions of available information including one market and other related markets. In a dynamic market, the price discovery takes place continuously. The price will sometimes fall below the average and sometimes exceed the average as a result of the noise due to uncertainties. So usually price discovery accepted an important research topic in finance helps find the exact price for an asset. This paper empirically examine whether the Eurasian credit derivatives markets is properly performing its economic function of price discovery by analyzing the prices between the European credit derivatives market and the Asian credit derivatives, for the period from October 1, 2010 to April 18, 2012 using daily data. Specifically, the study addresses three issues: (1) the European credit derivatives market has predictive power for the Asian credit derivatives market or vise versa; (2) if a variable have predictive power, how long does the variable in response to the various shocks; (3) how big does the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks impacts to the other variable. The analysis employs the vector-autoregression, Granger causality, impulse response function and variance decomposition using daily returns on both Markit iTraxx SovX Western Europe Index and Markit iTraxx SovX Asia Pacific Index . Tools employed by VAR analysis-Granger causality, impulse response function and variance decomposition-can be helpful in understanding the interrelationships among economic variables. Granger causality actually measures whether current and past values help to forecast future values. So, a variable y is said to be Granger-caused by other variable x if x helps in the prediction of y. A shock to the i-th variable not only directly affects the i-th variable but is also transmitted to all of the other endogenous variables through the dynamic (lag) structure of the VAR. An impulse response function traces the effect of a one-time shock to one of the innovations on current and future values of the endogenous variables. While impulse response functions trace the effects of a shock to one endogenous variable on to the other variables in the VAR, variance decomposition separates the variation in an endogenous variable into the component shocks to the VAR. Thus, the variance decomposition provides information about the relative importance of each random innovation in affecting the variables in the VAR. So, the variance decomposition tells us the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks versus shocks to the other variable. The findings in this paper indicate that the Europe Index return has predictive power for the Asia Index return from Granger causality test. But the Asia Index return don't has predictive power for the Europe Index return. This results makes clear that there is a one-way relationship in which the European credit derivatives market affects the Asian credit derivatives market. The dynamic impulse reponses show that it takes three days to reflect information shocks to the Asian credit derivatives market from the Europe credit derivatives market. But the Asian credit derivatives market does not transmit the information to the European credit derivatives market. This results lead to conclusion that a change in the European credit derivatives market precedes a change in the Asian credit derivatives market by three day. The results of variance decomposition show that 10.71%of the Asian credit derivatives market change are affected by the European credit derivatives market and 0.34% of the European credit derivatives market change are affected by the Asian credit derivatives market. So, This result shows that the Asian credit derivatives market is affected by the European credit derivatives market. The overall results suggest that the dominant influence runs from the European credit derivatives market to the Asian credit derivatives market and the reverse effects does not work; a unilaterally causality between the European credit derivatives market and the Asian credit derivatives market. This implies that the European credit derivatives market has a good price discovery on the Asian credit derivatives market.

한국어

신용파생상품은 장외파생금융상품의 하나로써, 신용위험이 내재된 기초자산에서 신용위험을 분리하여 거래당사자간에 이전하는 금융상품이다. 신용파생상품이 세계 최초로 1990년대 초반에 등장한 이래, 신용파생상품을 이용하여 채권 및 대출 포트폴리오에 대한 신용위험의 헤지와 이전이 가능해짐에 따라 신용파생상품은 혁신적인 금융상품으로 받아들여져 2000년대 중반부터 그 시장규모가 급격히 성장 하였다. 이후, 시장참여자들의 지속적인 유동성 제고와 표준화 노력으로 신용파생상품지수(CDS Index) 도 개발되면서 세계 신용파생상품시장은 전체 장외파생상품에서 가장 빠른 속도로 성장하였다. 신용파생상품지수는 시장에서 거래되는 여러 CDS(Credit Default Swap)가격을 기초로 산출되는 시장 지표로, 특정지역의 신용위험에 대한 매수 혹은 매도 포지션을 취할 수 있게 함으로써 투자자에게 신용 위험 관리와 거래를 위한 유용한 투자수단을 제공한다. 특히 신용파생상품지수는 표준화된 상품이기 때 문에 유동성과 투명성이 높고 장외시장 거래 중심의 CDS 시장에 표준화된 거래기반을 제공함으로써 기 존의 신용파생상품이 갖고 있는 복잡성으로 인한 정보의 불투명성이 줄어들어 신용위험의 가격발견 (price discovery)이 가능해지게 되었다. 특히 가격발견은 그동안 재무이론분야에서 중요한 연구주제로 다루어져 왔다. 어느 한 자산의 가격발 견 기능은 현재의 정보집합에 근거하여 미래의 다른 자산 자산가격에 대한 거래 당사자들의 종합적인 의견이 반영되는 것이므로, 일반적으로 새로운 정보가 발생하였을 때 기초자산시장보다는 파생상품시장 에서 더 빠르게 반응하는 것으로 주장되어져 왔다. 본 연구는 그동안 연구되었던 개별국가 내에서 국가 CDS 프리미엄과 현·선물시장간의 가격발견효과 가 아닌 장외파생상품시장지수인 CDS지수를 사용하여 아직까지 연구가 되지 않은 유럽의 국가신용위험과 아시 아의 국가신용위험간의 가격발견 관계를 분석하여 유라시아 장외파생상품시장에서의 동태적 영 향관계가 어떻게 작용하는지 분석하는 것을 목적으로 한다. 이를 위해 그리스 채무불이행으로 인한 유럽의 재정위기가 발생한 이후인 2010년 10월부터 2012년 4 월까지를 표본기간으로 하고, 서유럽 15개 나라의 부도위험을 나타내는 마킷 아이트랙스 소브엑스 서유 럽지수(Markit iTraxx SovX Western Europe Index)와 아시아 10개 나라의 부도위험을 나타내는 마킷 아이트랙스 소브엑스 아시아태평양지수(Markit iTraxx SovX Asia Pacific Index)의 일별데이터를 사용 한다. 구체적으로 (1) 유럽장외파생상품시장과 아시아장외파생상품시장 중에서 어느 시장이 다른 시장 에 대해서 선도하여 예측력을 가지는가? (2) 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? (3) 얼마나 큰 영향을 미치는가?를 조사하기 위하여 VAR 모형의 대표적 추론 방법인 그랜저 인과관계(Granger Causality)분석, 충격반응함수(Impulse Response)분석 및 분산분해(Variance Decomposition)분석을 이용 하여 분석하며, 중요한 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, Granger Causality 분석결과, 유럽지수수익률이 아시아지수수익률을 단일 방향으로 선도하여 예 측력을 보임으로써, 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 영향을 주고 있는 반면, 아시아 장외파생상품시장은 유럽장외파생상품시장에 영향을 주지 못하는 것을 알 수 있다. 이는 보다 선진화된 유럽의 장외파생상품시장이 아시아의 장외파생상품시장을 선도하여 가격발견기능이 있음을 보여주며 특히 최근의 유럽재정위기로 인한 신용사건 등의 정보가 유럽장외파생상품시장에서 아시아장외파생상 품시장으로 영향을 주고 있다고 추론된다. 둘째, Impulse Response Analysis에서 유럽지수수익률 한 단위 변화에 대해서 아시아지수수익률은 양 (+)의 유의한 반응이 3일 정도 지속되는 것으로 나타났다. 반면, 아시아지수수익률 한 단위 변화에 대해 서 유럽지수수익률은 유의한 반응을 보이지 않는 것으로 나타났다. 즉, Granger Causality에서 유럽장외 파생상품시장이 아시아장외파생상품시장을 선도하여 예측력을 보임에 따라 유럽장외파생상품시장의 반 응이 아시아장외파생상품의 시장에 3일 정도 유의한 영향을 주는 것으로 Granger Causality 분석과 마찬 가지로 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 대해서 가격발견기능을 수행하고 있음을 나 타낸다. 셋째, Variance Decompositions에 의한 반응의 크기를 보면, 유럽지수수익률의 변화 중 0.34%가 아시 아지수수익률의 변화에 의한 것이고, 아시아지수수익률의 변화 중 10.71%가 유럽지수수익률의 변화에 의한 것으로 나타났다. 따라서 유럽장외파생상품시장은 아시아장외파생상품시장에 의해 무시해도 될 정 도로 적은 반응인 반면 아시아장외파생상품시장은 유럽장외파생상품시장으로부터 상당히 큰 영향을 받 고 있음을 알 수 있다. 전체적으로 선진화된 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장을 선도하여 영향을 주고 있으 며 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 대해서 가격발견기능이 있는 것으로 추론된다.