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중국 KDR 가격과 원주 가격의 관계

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The Relationship between Chinese KDR Price and Its Underlying Share Price

유한수

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초록

영어

This paper investigates the relationship between Chinese KDR and its underlying share issued by Huafeng Group. The underlying share is traded on HKEx(Hong Kong Exchanges and Clearing Limited) and the KDR of Huafeng is traded on KRX(Korea Exchange). Due to globalization in capital markets, cross-border capital flow is stimulated and international cross listing of securities is increased. International investors interested in foreign securities use DR widely. Because DR is based on the underlying share, the underlying share and DR may be priced in the same way. Prior studies found that the price of shares listed in foreign markets is affected by the price of their underlying shares in their home country. This study is distinguished from prior studies in that observed stock price is decomposed into fundamental value and transitory price. Some portion of stock prices is caused by noise trading of irrational traders. Therefore, observed stock price may be defined as the sum of fundamental value and transitory price. Because fundamental value is trend component, it is modelled as a random walk process. And transitory price is assumed as AR(1) process because it passes away with time. The methodological procedures used in this paper are the following steps. As a first step, to decompose observed price, state space model and Kalman filtering method are used. State space model is useful in analyzing a time series model that involves unobservable variables. And Kalman filter is the basic tool to deal with state space model. In this paper, fundamental value and transitory price are unobservable variables. Second, to check for stationarity characteristics of the series, ADF test is used. The appropriate lag order is selected with the use of the SIC. ADF test results suggest that the null hypothesis of a unit root is accepted when observed price and fundamental value are in level, and the null hypothesis of a unit root is rejected at 1% significance level when they are in first differences. If the process of series is found to be a unit root process, the next step is to check the cointegration between KDR and underlying share. If the series are found to be cointegrated, Granger causality in a VECM should be applied. If a time-series of system includes integrated variables of order one and cointegrating relations, then this system can be more appropriately specified as a VECM rather than a VAR. If there is no cointegrating relation between variables, they are to be transformed to stationary processes by differencing the series. Third, to analyze the relationship between KDR price and the underlying share price, this study employs Granger causality test. It is a useful tool to help uncover the direction of causality. Each pair of time series data has different characteristics. In the case of observed price data, two series are nonstationary and they are cointegrated, Granger causality test based on a VECM is applied. Also, in the case of fundamental value data, two series are nonstationary and they are cointegrated, Granger causality test in a VECM is applied. However, in the case of transitory prices, they do not contain trends. Because each transitory price series is stationary, Granger causality test based on a VAR is applied. This paper uses daily data running from 26 November 2007 to 27 February 2009. Because Korean stock market holidays differ from Hong Kong stock market holidays, the corresponding date which is a holiday in another country is deleted in the data set. The main empirical results of this paper are as follows. First, there exists bidirectional causalities between the observed price of the underlying share and the observed price of KDR at 1% level of significance. This means that there exists the significant linkage between two securities. This finding is similar to the results from Park and Kim(2001), Yae and Chung's(2007) empirical findings. The impulse response function exhibits that the observed price impulse of the underlying share increases the observed price of KDR. And the observed price impulse of KDR increases the observed price of the underlying share. Second, I found that there is two way Granger causalities between the fundamental value of the underlying share and the fundamental value of KDR, similarly to the case of observed price. The trend portion of stock price is considered as the fundamental value of stock. This means that there exists the significant linkage between the trend component of the underlying share price and the trend component of KDR price. This feature, namely analyzing the trend of two securities is important for investment strategies. Similar to the case of observed price, the impulse response function of fundamental value shows that the fundamental value innovation of the underlying share increases the fundamental value of KDR. And, also, the fundamental value innovation of KDR increases the fundamental value of the underlying share. Third, on the other hand, no Granger causality exists between the pair of the transitory price of the underlying share and the transitory price of KDR. Transitory price is the portion caused by noise trading. Therefore, the noise trading of the underlying share(or KDR) cannot influence the noise trading of KDR(or underlying share). A useful extension of this study is to analyze the relationship between the underlying share and DR by another refined statistical technique estimating fundamental value and transitory price.

한국어

본 연구는 한국거래소에서 거래되고 있는 중국기업 화풍집단의 KDR(Korean Depository Receipt) 가격과 홍콩거래소에 거래되고 있는 원주 가격 간의 관계에 대해 분석하였다. DR은 외국 증권 투자에 관심 있는 투자자들에 의해 많이 이용되고 있는 증권이다. 화풍집단 KDR은 한국증권시장에서 거래되지만 근본적으로 중국 화풍집단 기업의 현금흐름 등에 의해 영향을 받게 될 것이므로 화풍집단 원주의 움직임과 관련이 있을 것이다. 이를 분석하기 위해 변수 간의 선도-지연(lead-lag) 관계를 분석 할 수 있는 통계적 기법인 그랜저 인과관계 분석 방법을 이용하여 분석하였다. 주식가격은 두 부분의 합으로 생각할 수 있는데, 즉 정보에 의해서 발생되는 부분이며 지속적인 속성을 갖고 있는 내재가치(fundamental value) 부분과 비합리적 투자자들의 잡음거래(noise trading)에 의해 발생하는 부분이며 일시적 속성을 갖고 있는 일시적가격(transitory price) 부분의 합으로 생각할 수 있 다. 잡음거래는 정보를 갖지 않은 비합리적 투자자들이 주식시장의 전반적인 매입․매도 추세를 추종하 여 투자함으로써 발생되는 거래이다. 본 연구의 특징으로서, 원주와 KDR의 관측된주가 간의 관계뿐만 아니라 관측된주가를 상태공간모형을 이용하여 내재가치 부분에 해당되는 주가부분과 시간이 지남에 따라 소멸되는 주가 부분인 일시적가격 부분으로 분해하여 이들 원주의 관측된주가와 KDR의 관측된주가의 관계, 원주의 내재가치와 KDR의 내 재가치의 관계, 원주의 일시적가격과 KDR의 일시적가격 간의 관계에 대해 심층적으로 분석하였다는 데에서 기존 연구들 과 차별을 두었다. 본 연구의 분석 단계를 요약하면, 첫 번째 단계는 상태공간모형을 이용하여 원주의 내재가치, 일시적가 격과 KDR의 내재가치, 일시적가격을 추정하는 것이다. 관측된주가는 내재가치 부분과 일시적가격 부분의 합으로 모형을 설정한다. 내재가치는 관측된주가 중에서 지속적인 속성을 가지므로 임의보행과정(random walk process)으로 설정하고, 일시적가격 부분은 시간에 지남에 따라 소멸되는 속성이 있으므로 안정적 과정(stationary process)으로 설정한다. 두 번째 단계로, ADF 검정을 이용하여 원주의 관측된주가, 내재 가치, 일시적가격과 KDR의 관측된주가, 내재가치, 일시적가격 시계열자료의 단위근 존재 여부를 검정한 다. 분석대상 시계열자료가 단위근이 있는 것으로 나타났을 경우에는 공적분 검정 단계를 거쳐 공적분 관계가 없을 경우에는 차분을 통해 안정적인 시계열자료로 변환하여 VAR 모형을 통한 그랜저 인과관 계 분석을 하여야 하며, 공적분 관계가 있을 경우에는 VECM을 통한 그랜저 인과관계 분석을 하여야 한 다. 이와 같이 공적분 검정을 거치는 이유는 차분을 하게 되면 원시계열 주가 자료가 보유하고 있는 주 가 간의 관계에 대한 정보가 차분과정에서 상실되게 되므로 가능하면 공적분 관계가 있는 경우에는 수 준변수가 포함되어 있는 VECM을 통한 그랜저 인과관계 분석을 하기 위해서이다. 세 번째 단계로, 본 연구의 핵심인 ① 원주의 관측된주가와 KDR의 관측된주가의 관계, ② 원주의 내재가치와 KDR의 내재 가치의 관계, ③ 원주의 일시적가격과 KDR의 일시적가격의 관계 분석을 위해 VAR 모형 또는 VECM 을 통한 그랜저 인과관계 분석을 한다. 분석대상 자료는 화풍집단 KDR이 한국거래소 유가증권시장에 상장된 2007년 11월 26일부터 2009년 2월 27일까지의 일별 자료이다. 한국과 중국의 증권시장 중 어느 한 시장이 휴장되는 날의 주가 자료는 분석 대상 시계열자료에서 제외하였다. 분석결과는 관측된주가의 경우, 원주 관측된주가와 KDR의 관측된주가 간에 양방향으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 원주와 중국 KDR 간의 관계를 분석한 논문은 없으므로 직접 비교는 어렵지만 이와 같 은 분석결과는 원주와 ADR 간의 관계를 분석한 박진우와 김주환(2001), 예민수와 정태영(2007)의 연구 에서 외환위기 이후 기간 경우에 원주와 ADR 간에 양방향으로 정보전이 현상이 있는 것으로 나타난 것 과 같은 분석결과이다. 그리고 본 연구에서는 기존 연구들과는 차별적으로, 원주 내재가치와 KDR 내재가치 간의 관계, 원주 일 시적가격과 KDR 일시적가격 간의 관계에 대해서 분석하였다. 각 증권 가격 시계열자료의 추세부분에 해당되는 원주 내재가치와 KDR 내재가치 간의 관계에서는 서로 양방향으로 그랜저 인과관계가 있는 것 으로 나타났다. 충격반응분석 결과, 원주(또는 KDR) 내재가치 충격에 대해 KDR(또는 원주) 내재가치 는 양의 반응을 보이는 것으로 나타났다. 원주 일시적가격 부분과 KDR 일시적가격 부분 간에는 서로 그랜저 인과관계가 없는 것으로 나타나 원주 또는 KDR 각각의 일시적 잡음거래에 의해 발생되는 가격 부분 간에는 서로 영향을 받지 않는 것으로 보인다. 이와 같은 분석 결과는 화풍집단 KDR 투자에 있어 내재가치 부분의 분석이 일시적가격 부분의 분석보다 중요하다는 것을 의미하는 것으로서, 투자전략수립에 있어 고려하여 할 내용으로 판단된다. 추후의 연구에서는 본 연구에서 이용된 상태공간모형 외에 다른 통계적 기법을 이용하여 내재가치와 일시 적가격 부분을 추정하여 원주와 KDR의 관계를 분석하는 연구가 본 연구 결과와의 비교를 위해 필요하다.

목차

국문요약
 Ⅰ. 서론
 Ⅱ. 연구방법론
  2.1 상태공간모형
  2.2 그랜저 인과관계 분석 등
 Ⅲ. 실증분석
  3.1 내재가치와 일시적가격 추정
  3.2 단위근 검정
  3.3 관측된주가에 대한 분석
  3.4 내재가치에 대한 분석
  3.5 일시적가격에 대한 분석
 Ⅳ. 결론
 참고문헌
 Abstract

저자정보

  • 유한수 Han-Soo Yoo. 극동대학교 경영학부 부교수

참고문헌

자료제공 : 네이버학술정보

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