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영어

This study sheds some light on the relationship between leverage and bond ratings using the sample of 1,711 firm-year observations in the period of 2000~2011. Other things being constant, the effect of leverage on bond ratings is expected to be negative. However, if both leverage and bond ratings are endogenously determined by a firm’s unobserved fundamental risk, it is possible that there may be a spurious correlation between leverage and bond ratings caused by the unobserved heterogeneity. In such case, the negative relation between the two may be substantially weaker than expected. In addition to the endogeneity, there are other things to be taken into account to investigate the relation between leverage and bond ratings in Korea. First, Korean listed firms have constantly kept their leverage ratio as low as is since they lowered it significantly to overcome the financial crisis in 1997~1998 period. Second, Korean firms need to be more cautious on risk and financial constraints. The high degree of external dependence of the Korean economy makes Korean firms invest more on risk management to effectively control for interest and exchange rate volatility. Even though most bond issued in Korea these days are debentures and non-guaranteed bonds, it is difficult for small and medium-sized firms to issue public debt in order to lower the cost of capital. Furthermore, the long-term bond market is not yet fully developed. Third, many Korean firms are allegedly involved in accumulating cash more than necessary for the sake of risk management after the financial crisis. Thus, it may be necessary to consider cash as negative debt to measure leverage more accurately. Since bond ratings are ordinal, I employ the ordered logit model to examine the effect of leverage on bond ratings. Furthermore, in order to effectively control for the endogeneity in the leverage-bond ratings relation, I also employ both the two-stage instrumental variable logit model and the fixed effects logit model. Then I compare the coefficients of leverage in the logit model with those in the two models to find out the seriousness of the endogeneity. This study finds evidence that the problem of endogeneity is not serious for Korean listed firms during the sample period. I think that after financial crisis in 1997, the managers of Korean firms have become more conservative and put more emphasis on risk management. This conservative management makes a firm not raise its leverage when the fundamental risk of the firms reduces significantly. The fixed effects logit model provides evidence that bond ratings are negatively associated with (both book and market) leverage and volatility while they are positively related with firm size and advertising expense ratios. When book leverage is included in the two-stage instrumental variable logit model, firm size and growth affect bond ratings positively whereas profitability affects negatively. In contrast, when market leverage is employed in the model, bond ratings are negatively influenced by both growth and volatility. Therefore, it is necessary to differentiate book leverage from market leverage in analyzing the relation between leverage and bond ratings. The statistically significant negative effect of leverage on bond ratings is quite robust when I use various proxy variables for leverage and other determinants of bond ratings. Even when I measure leverage by considering cash as negative debt, the main results of the study do not change. In addition, this study provides evidence that the causal relation goes from leverage to bond ratings but not the other way around. The causality implies that firms do not adjust their leverage due to bond ratings changes. Especially, it is suspected that conservative managers do not lower their leverage when bond ratings go up. Finally, I suggest the usefulness of differentiating firms with bond ratings from those without ratings in analyzing the determinants of leverage and/or the relation between leverage and bond ratings. This suggestion is based on the evidence that there are significant differences in leverage and firm characteristics between the two groups.

한국어

모든 조건이 동일할 때 부채비율이 높아지면 기업의 위험이 높아지기 때문에 채권등급이 하락한다는 것이 일반적인 시각이다. 그런데 부채비율과 채권등급의 관계를 분석할 때는 특별히 고려해야 할 사항들이 있다. 첫 번째 고려사항은 내생성 문제이다. 기업 위험의 증대는 전문평가기관의 채권등급 하락을 가져오는 한편 경영자는 위험을 줄이기 위해 부채비율을 축소할 수 있다. 이와 같은 정(+)의 가성관계(spurious relation) 때문에 부채비율과 채권등급의 부(-)의 관계는 내생성이 제대로 고려되지 않으면 실제보다 약하게 나타날 가능성이 있다. 둘째, 국내 상장기업은 외환위기 이후 위험관리 차원에서 부채비율을 급격히 감소시킨 후 지속적으로 낮은 수준을 유지하고 있다는 점이다. 셋째, 국내 장기채 시장이 존재하지 않고 있으며, 부채비율의 결정요인에 있어 채권등급이 있는 회사와 없는 회사간에 큰 차이가 있다는 점도 고려해야 한다. 넷째, 표본기간 동안 일부 기업의 현금축적이 심화된 점을 반영하여 부(-)의 부채(negative debt) 개념도 실증분석에 반영할 필요가 있다. 본 연구에서는 2000년도부터 2011년까지 12개년의 자료를 사용하여 1,711개의 기업-연도 관측치를 대상으로 부채 비율과 채권등급의 관계를 분석하였다. 채권등급이 서수임을 고려하여 기본적으로 로짓모형을 적용하였으며, 내생성을 반영하기 위해 도구변수모형과 고정효과 로짓모형을 사용하였다. 어떤 모형을 사용하던지 부채비율과 채권 등급간의 부(-)의 관계는 통계적으로 몹시 유의하였다. 그렇지만 내생성을 통제한 2단계 도구변수모형 및 고정 효과로짓모형을 적용하면 부채비율-채권등급 관계에 있어 내생성 문제는 심각하지 않다는 것을 보여주고 있다. 이러한 결과는 외환위기 이후 우리나라 기업은 부채비율의 감소, 위험관리의 강화 등의 보수적 경영으로 위험이 낮아져도 부채비율을 높이는 행동은 취하지 않기 때문으로 해석된다. 결과의 강건성 검증을 위해 시차변수를 비롯해 다양한 대리변수를 사용했을 경우에나 현금성 자산을 부채에서 감한 경우에도 부채비율과 채권등급간에는 여전히 강한 부(-)의 관계가 존재하였다. 한편 부채비율-채권등급 관계에 있어 부채비율이 채권등급에 영향을 미치지만 그 반대는 성립하지 않는다는 것을 발견하였다. 또한 채권등급 유무에 따른 부채비율 및 기업특성에 있어 유의한 큰 차이가 존재해 부채비율 결정요인 및 부채비율-채권등급 관계 분석 시 채권등급이 있는 회사와 없는 회사를 구별하는 것이 필요하다는 증거를 제시하였다