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영어

This study investigates the relation between corporate payout policy and product market competition in the Korean stock market. Extending the recent study of Grullon and Michaely (2008), we have delved further into whether the degree of competition of industries in the Korean market has a significant impact on corporate dividend payout policies. To examine the influence of various factors on dividend payments and dividend payout policies, we construct a set of samples collected from the two financial databases,FnDataGuide and Kis-Value. The sample of this study is comprised of listed manufacturing companies from 1985 to 2011, whose accounts settlements are executed in December of each year. In this study, the dividend payout includes not only the cash payout, but also the share repurchase. We use the dividend payout ratios scaled by sales, assets, and market value to gauge the size of the firms' dividend payments. We also calculate the Herfindahl-Hirschman Index(HHI) to measure the degree of product market competition and evaluate the effect of the degree of the market competition on dividend payments. The primary focus of this study is to assess the explanatory power of the concentration levels of industries in explaining the variation of corporate dividend policies. Using a single-factor analysis with corporate dividend ratio and HHI, we find it hard to say that firms have a significant trend between two factors no matter how competitive the industries are. However, when we conduct a two-sided Tobit model analysis on the relation between corporate payout policy and product market competition (in order to eliminate the effect of other factors such as firms’ maturity, profitability, investment opportunities,and leverage), we find a significant negative relation between total payout policy including share repurchases and the HHI. However, a strong connection between cash dividend and industry concentration levels still does not exist. Traditionally, three models have been widely used to explain the relationship between the degree of market competition and the dividend payout policy. The first one is the “outcome model,” which insists that the level of risk related to overinvestment by managers increases as the market competition becomes more fierce. This hypothesis is empirically supported by Schmitdt(1997), DeFond and Park(1999), and Kruse and Rennie(2006). The second model is the “substitution model.” This model explains that managers, who are in charge of firms which operate in a less competitive market, tend to pay more dividends in order to reduce the agency cost. Shleifer and Vishny(1997) and Gomes(2000) support this substitution model. The last model is the “predation model.” The predation model suggests that the relationship between the dividend policy and the degree of market competition is strongly affected by the strategic behaviors of firms which consider the reactions of their competitors. The results support the outcome model insisting that more competitive markets induce managers to pay out more in order to reduce the possibilities of overinvestment. Specifically, the results indicate that the agency-cost explanation is supported by this test. Further, we find that this negative relation between industry concentration levels and corporate payouts is much stronger among those firms whose overall characteristics make them more likely to have high agency costs of free cash flows and less likely to be the target of predation. This also supports the outcome model. Also, we conduct the same analysis in the sub-period from 2000 to 2006 to eliminate the unique characteristics of the Korean capital market caused by the Asian financial crisis in 1997. Finally, we conduct the same analysis in the newest period from 2007 to 2011. We find a significant positive relation between foreign ownership and dividend ratio. We also detect much stronger negative relation between industry concentration levels and corporate payouts in this recent period.

한국어

본 논문은 시장의 경쟁정도와 기업의 배당과의 관계에 대하여 장기간의 국내시장자료를 바탕으로 다양한 측면에서 엄밀히 조사한 최초의 연구이다. 1985년부터 2011년까지 12월 결산 상장된, 제조업에 속한 기업들을 대상으로 이루어진 장기간의 실증분석 결과는 다음과 같다. 현금배당금과 허핀달-허쉬만 지수(Herfindahl-Herschman Index; HHI)를 이용한 산업집중도와의 상관관계에 대하여 단일요인분석을 수행한 결과 그 경향성을 발견할 수 없었다. 또한, 기업의 성숙도, 수익성, 투자기회, 재무위험 등을 통제한 상태에서 토빗(Tobit)모형을 이용해 산업집중도와 현금배당금의 관계를 분석한 결과에서도 유의한 결과를 발견하지 못했다. 그러나, 배당의 개념을 넓혀 현금배당뿐만 아니라 자사주매입까지 고려한 분석에서는 배당이 산업 집중도와 음(-)의 상관관계를 나타내었다. 즉, 산업집중도가 낮을수록, 다시 말해 시장경쟁이 치열할수록 기업의 총 배당금이 높은 것을 확인할 수 있었다. 산업집중도 및 산업내의 지배기업 또는 비 지배기업으로서의 지위가 배당금에 미치는 영향을 분석한 결과 현금배당만을 고려한 분석에서는 여전히 유의미한 결과를 얻지 못했다. 하지만 자사주매입까지 고려한, 시가총액 기준의 총 배당금과의 관계에서는 산업집중도와 지배기업으로서의 지위 모두 음(-)의 상관관계를나타내었다. 국내시장에서의 이러한 결과는 기업의 배당금이 대리인비용을 줄이기 위한 방향으로 이루어진다는 성과모형(outcome model)을 지지하는 증거로 제시할 수 있다. 본 연구는 또한, 외환위기 이후 국내자본시장의 변화와 기업들의 배당정책에 대한 인식전환, 그리고 외국인 투자자의 참여로 인한 배당금의 변화를 고려하기 위해 하위기간(sub-period)인 2000년부터 2006년까지의 기간 동안 외국인 지분율을 통제한 상태에서 동일한 분석을 실시하였다. 실증분석 결과, 산업집중도와 지배기업으로서의 지위가 현금배당에 대해 매우 유의한 수준에서 강한 음(-)의 상관관계를 나타내었다. 또한, 이후의 최근의 금융위기기간을 포함하는 2007년부터 2011년까지의 기간을 확장하여 연구한 결과, 전기와 비교하여 외국인 지분율이 전체 종속변수에 유의수준 하에서 더욱 강한 상관관계를 가지는 것을 알 수 있었다. 이는외환위기 및 금융위기 이후, 경영자들이 배당의사결정을 하는데 있어 투자기회를 쉽게 발견하기 어려운 경영환경 하에서 외부 주주들의 대리인비용 절감에 대한 압력에 상당한 영향을 받고 있음을 암시한다.