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영어

In this paper, we indirectly examine the changes in the investment strategy of index funds, which are the most commonly used passive investment products, around the introduction of the Exchange Traded Fund (ETF) in Korean stock market. Although previous studies have examined the index funds, they have focused on the demand in the market from the fund investor’s point of view rather than the supply which is the fund manager given the structure of index funds which would not allow the fund manager to adjust the portfolio in an active way. Since KOSPI200 was introduced in the Korean stock market in 1990, a great number of investment products following the index have been launched. Out of these products, we examine the index funds and KODEX200, both of which follow the KOSPI200 as a benchmark. The sample period is from January, 1990 to June, 2010 and 175 index funds following KOSPI200 have been examined in this study. We note that the average correlation between daily KOSPI200 return and daily index fund returns has increased significantly from 0.87 during the first half year of 1996 to 0.99 during the first half year of 2010. This increased correlation motivates us to investigate the relation between index funds returns and the KOSPI200 returns. We find that the sensitivity of index fund returns to the KOSPI200 returns significantly increased after the introduction of ETF. This increased sensitivity remains significantly after controlling the fund size, fees, and other variables that are reported to have explanatory power for the fund returns from the previous studies. That is, the index fund manager adjust her investment strategy to attract investors as the strong competitor (ETF) appears to the market. The empirical analysis with the correlations and tracking errors presents the similar results. The correlation between the KODEX200 return and the KOSPI200 return is close to 1 over the sample period and the sensitivity of the KODEX200 return on the KOSPI200 return is close to 1 with very small tracking error. We observe that the tracking error of index fund has decreased since the ETF introduced to the Korean stock market. We categorize the whole sample into two groups-equity index funds and enhanced index funds. In both groups, we find the sensitivity of index funds returns to KOSPI200 returns significantly increased after the ETF was introduced. In general, the enhanced index funds are more sensitive to KOSPI200 returns than the equity index funds are. In the OLS regression analysis, the coefficient for KOSPI200 returns with enhanced index funds is 0.981 but the coefficient with equity index funds is 0.861 over the whole sample period. However, when we add the interaction term with the KOSPI200 return and the dummy variable for the ETF introduction to examine the effect of the emergence of the competitor, the sensitivity increased from 0.921 to 0.984 with enhanced index funds but the sensitivity increased from 0.798 to 0.893 with equity index funds. Thus, equity index fund manager reactive more sensitively to ETF introduction than enhanced index funds manager. From this, we suggest that index fund investors should consider not only the apparent factors such as trading fees but also the implicit factors such as the fund manager’s ability. Since the actual portfolio information for the index funds is not available to the authors, the result from the analysis cannot be interpreted as a direct evidence for the index fund managers behavior. However, this could be resolved as the actual portfolio composition for the individual index fund is examined. We leave it to future research to explore these effects fully.

한국어

본 연구는 소극적 투자의 대표적인 상품인 인덱스펀드(Index Fund)의 펀드매니저가 상장지수펀드 (Exchange Traded Fund, ETF)의 도입에 대응하여 변화된 투자전략을 간접적으로 분석하였다. 기존의 논문에서는 인덱스펀드나 ETF의 수요자인 투자자의 입장에서 많은 분석이 시행된 반면, 구조적으로 운용의 폭이 클 수 없는 인덱스펀드의 펀드매니저 입장에서의 분석은 거의 다루어지지 않고 있다. 1990년 1월 3일 KOSPI200지수가 탄생함에 따라 지금까지 KOSPI200을 추종하는 여러 상품이 시장에 선을 보이게 되었는데, ETF와 인덱스펀드의 공통요소를 산출하기 위한 기준으로 이러한 KOSPI200지수를 표적지수로 삼는 인덱스 펀드와 ETF 상품인 KODEX200을 대상으로 분석하였다. 분석기간은 1990년 1월부터 2010년 6월까지 10년 6개월간이었으며, 추출된 KOSPI200지수를 추종하는 인덱스펀드의 수는 175개이다. 실증분석 결과, 인덱스 드는 ETF 도입 이후에 벤치마크 지수를 더욱 강하게 추종하고 있음을 발견하였다. 이러한 변화는 투자설명서 유무, 펀드판매 회사의 수, 펀드의 설정기간 및 수수료, 그리고 펀드의 설정액 규모를 통제한 이후에도 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 이것은 ETF 도입에 따라 상대적으로 단점을 보유하고 있었던 인덱스 펀드라는 상품이 단점을 개선하고자 인덱스펀드 상품 본연의 목적에 최선을 다하는 구조로 변경되었다는 것을 말해준다. 이러한 변화는 상관계수 분석, 회귀분석 및 추적오차 분석 등을 통해서 통계적으로 유의한 결과를 보여주며, 이를 통해 소극적 투자 상품인 인덱스펀드의 선택에 있어서도 수수료 등의 표면적인 비교뿐만 아니라 펀드매니저의 능력 등을 고려해야 함을 보여준다. 본 연구에서는 분석할 수 있는 자료의 한계로 인해 인덱스 펀드의 구성 종목주식 개개의 수익률을 분석하지 못하고 인덱스펀드 자체의 일별수익률을 분석의 대상으로 삼는 간접적인 분석으로 인해 그 결과를 제시하고 해석하는데 한계가 존재할 수 있다. 이러한 문제는 향후 개별 인덱스펀드의 구성 종목의 일별 수익률과 구성 비율 등의 자료가 주어지면 해결될 것으로 본다