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본 연구는 1998 년 1 월 2012 년 12 월까지 국내 유가증권시장에 상장되었던 주식들을 대상으로 복권성향 주식의 버블과 그 이후의 수익률 반전현상 여부를 검증하고, 그러한 수익률 반전현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구이며, 그 이유는 무엇인지에 대해서 분석하였다. 이를 위해서는 먼저 고유변동성과 고유왜도가 높고, 주식가격은 낮은 주식들을 복권성향을 가진 Lottery 그룹으로, 반대로 고유변동성과 고유왜도는 낮고, 주식가격은 높은 주식들은 Nonlottery 그룹으로, 그리고 나머지 주식들을 Others 그룹으로 구분하였다. 또한, 각 주식의 과대평가 정도를 구분하기 위해서 매월 각 주식의 일별 수익률 중 가장 높았던 2 거래일의 평균수익률을 기준으로 5 개 최대수익률 포트폴리오를 구성하였다. 실증분석 결과, Lottery 주식들은 월간 최대수익률이 가장 높았던 포트폴리오(P5)에 가장 많이 분포하는 반면, Nonlottery 주식은 월간 최대수익률이 가장 낮았던 포트폴리오(P1)에 가장 많이 분포하여 복권성향이 높은 주식일수록 버블이 발생할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이로 인해서 P5 의 수익률은 포트폴리오 구성 후 급격히 하락반전하여 P1 에 비해 월평균 2.78%(위험조정 수익률은 월평균 3.64%)정도 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 특히, 이러한 최대수익률 포트폴리오 간 수익률 차이는 Lottery 그룹에서 더 크게 나타나서 Lottery 주식으로 구성한 P5 수익률은 P1 수익률에 비해 월평균 4.53%(위험조정수익률은 월평균 5.11%) 정도 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 또한, 최대수익률이 발생한 거래일을 사건일로 하여 그 전후 기간의 누적수익률을 분석한 결과에서도 Lottery 주식으로 구성한 P5 를 매수하고, P1 을 매도하여 구성한 헤지포트폴리오는 사건일 이후 60 거래일까지 -7.85%(위험조정 수익률은 -8.11%)의 유의한 음의 누적초과수익률을 얻는 것으로 나타나서 Lottery 주식의 버블과 그 이후의 수익률 반전이 포트폴리오 간 수익률 차이를 유발하는 주요 원인인 것으로 분석되었다. 이상과 같은 복권성향 주식의 수익률 반전현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구인가를 검증하기 위해서 기관, 개인 그리고 외국인 투자자별로 사건일 이후의 누적순매수촉발거래량비율을 비교한 결과, P5 를 구성하는 Lottery 주식에 대한 개인투자자의 누적순매수촉발거래량비율이 사건일 이후 60 거래일까지의 -22.89%에 달하여 Lottery 주식의 수익률 반전현상은 개인투자자에 의해 주도되는 것으로 분석되었다. 마지막으로 P5 를 구성하는 Lottery 주식의 수익률 반전현상이 높은 자본이득을 얻는 주식일수록 조기에 매도하려는 개인투자자의 처분효과에 의해 발생하는 가를 검증하기 위해서 각 주식에 대한 사건일의 투자자 그룹별 자본이득측정치(CGO)를 추정하고, 이를 기준으로 5 개 자본이득 포트폴리오를 구성한 결과, 개인투자자의 자본이득이 가장 높은 포트폴리오에 대한 누적순매수촉박거래량비율은 자본이득이 가장 낮은 포트폴리오에 비해 사건일 이후 60 거래일까지 7.77% 정도 유의하게 낮아서 개인투자자의 처분효과가 Lottery 주식의 수익률 반전현상을 발생시키는 주요 원인인 것으로 분석되었다.