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영어

A reformation of the taxation system for public offering fund in 2010 rapidly increases the arbitrage trading by nation/local government investors. This paper analyses the impact of program trading on return volatility and trading behaviors of investors in the KOSPI market and examines structural changes after the tax reform. Results of EGARCH models support the positive relationship between program trading and volatility. Compared to non-arbitrage trading, the impact of arbitrage trading is distinct. After the tax reform in 2010, the influence of program trading on both daily and intraday volatility diminishes. Especially, for the 30- minute intraday volatility, the impact of both arbitrage and non-arbitrage trading decreases. Results of VAR analysis show that nation/local government investors concentrate on a shortterm arbitrage trading. Their dependency on futures trading of foreign investors is stronger than that of institutional investors. Therefore, the negative relationship between selling futures by foreign investors and the reverse cash-and-carry trading of nation/local government is valid in the KOSPI market.

한국어

2010년 이후 공모펀드 비과세 철폐로 국가/지자체의 차익거래 비중이 급증하였다. 이와 관련하여, 프로그램 매매의 시장 변동성 증가에 대한 영향력 및 투자 주체 별 거래행태를 분석하여, 제도 변경 이후의 구조적 변화 여부 및 성격을 파악하고자 하였다. EGARCH 모형을 이용한 분석 결과, 전체 기간에 있어 프로그램 매매는 시장의 변동성과 양의 관계를 가지며, 비차익거래에 비해 차익거래가 변동성 증가와 관련성이 높은 것으로 나타났다. 2010년을 기점으로, 전체 프로그램 매매 규모와 일별 및 일중 변동성 증가의 관련성이 약화된 것으로 밝혀졌다. 특히 일중 관계에 있어 이러한 변화가 명확하게 나타났는데, 차익거래 및 비차익거래 모두 30분 단위 변동성의 증가에 대한 영향력이 감소한 것으로 분석되었다. 한편, VAR 모형을 이용한 투자 주체의 거래행태 분석 결과 국가/지자체는 단기적인 차익거래에 주력하는 것으로 판단되며, 기관 투자자에 비해 외국인 선물 거래에 대한 의존성이 더욱 높은 것으로 나타났다. 따라서, 국가/지자체 거래 특성 상 외국인 선물 매도를 통한 매도차익거래의 유발이 여전히 가능하며 이전보다 더욱 용이한 상황으로 판단된다.