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본 논문은 Bakshi and Madan(2006)이 제시한 변동성 스프레드 결정요인 모형을 실증분석 에 효과적으로 적용할 수 있도록 보완하였다. 새롭게 제시된 실증분석 모형에서는 주관적 확률분포함수의 왜도 및 첨도가 아닌 위험중립 확률분포함수의 왜도 및 첨도에 의해 변동성 스프레드를 표현함으로써, 표본기간 선정의 자의성, 자료의 중첩(overlapping), 미래 지형적 특성(forward looking property)의 상실 등과 같은 실증분석에서의 한계를 극복하였다. 이를 바탕으로 본 연구에서는 (1) 옵션 투자자들의 위험회피성향을 분석하고, (2) 변동성 스프레 드 효과를 반영한 조정 내재 변동성을 도출하여 이의 미래 실현 변동성에 대한 예측성과를 분석하였다. S&P 500 지수옵션 시장을 분석한 결과, 우리는 다음과 같은 사실들을 발견하 였다. 첫째 옵션 투자자들은 예상대로 위험회피적(risk averse) 성향을 나타냈으나, 기존의 모형을 사용하였을 때와 비교하면 그 경향이 크게 약화됨을 발견하였다. 둘째 조정 내재 변 동성을 사용하였을 때의 변동성 예측오차가 일반적인 내재 변동성이나 역사적 변동성을 사 용하였을 때보다 더 작다는 사실을 발견하였다. 또한 회귀분석 결과 일반적인 내재 변동성 과 역사적 변동성은 미래 실현 변동성에 대한 불편 추정치(unbiased estimates)가 아닌 반 면, 조정 내재 변동성은 불편 추정치임을 확인하였다.