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본 연구는 학계에 보고된 퍼즐중의 하나인 유동성 변동성과 초과수익과의 음의 관계 가 국내시장에도 존재하는가를 검증하고 그 원인을 찾고자 하였다. 또한 유동성을 시 장요인유동성과 초과유동성으로 나누어 어느 유동성이 초과수익에 영향을 미치는가를 파악하였고, 이를 통해 유동성의 분산투자 효과가 존재하는가를 살펴보았다. 본 연구 에서는 연구결과의 강건성을 높이기 위해 유동성 지표로 거래금액, 거래회전율 이외에 Amihud비율까지 포함하여 분석하였고, Fama and Macbeth(1973)방법 이외에 패널 자료분석기법이 추가로 사용되었다. Chordia et al.(2001)의 모형을 이용하여 국내시장에 적용한 결과 국내시장에서도 유동성 프리미엄은 강하게 나타나고 있으며, 유동성 변동성은 초과수익과 음의관계를 갖는 현상이 관찰되었다. 그러나 수익률 변동성이 유동성 변동성을 포함할 수 있다는 가정 하에 상호작용 효과를 통제한 결과 유동성 변동성의 계수값의 부호가 바뀌고 유 의성이 낮아지는 결과를 얻을 수 있었다. 이러한 결과를 통해 수익률 변동성이 유동성 변동성을 포함하고 있다는 결론을 내릴 수는 없지만, 유동성 변동성이 독립변수로 계 수값의 부호를 통해 초과수익과의 관계를 설명하는 Chordia et al.(2001)의 주장은 무 리가 있어 보인다. 한편 초과유동성의 부호가 초과수익과 음의 유의한 관계를 갖는 것 으로 나타나 유동성 위험은 분산투자를 통해 완전히 제거되지 않음을 보였으며, 시장 요인유동성 초과유동성 모두가 초과수익에 음의 방향으로 영향을 미치는 것으로 나타났다.