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영어

This paper examines how the underwriter’s pricing strategy affects an IPO stock’s offer price and initial return. High offer price often leads to higher fee to underwriters. As an underwriter is often required to support the IPO stock when it is traded below its offer price, the underwriter has an incentive to lower the IPO price to reduce the risk of the price falling. An underwriter tries to maximize its profit, namely its underwriting fee net of expected costs associated with the downside risk. The cost is measured through the value of the put back option that individual investors can exercise when the price falls below a certain level. We estimate a possible optimal price as follows. The underwriter fee schedules are based on the number of shares to be issued and investors’ demand information. Following Lee and Joh (2007), the put back option values are calculated from the stocks’ price risks based on the portfolio variance of matching firms in the same industry. Compared with the price that maximizes the underwriter’s profit based on the above procedure, we estimate whether an offer price is set at a discount or a premium. We also examine whether this discount or premium affects the initial returns of the IPO stocks. Empirical results using Korean IPO stocks show that on average IPO stocks are offered at a discount and that initial rates of return are positively related with discounts.

한국어

이 연구는 공모주 인수에 따른 이익을 극대화하고자 하는 주관사기업 의 신규공모주 공모가액결정에 관한 연구이다. 공모가격이 높이 설정될 경우, 인수규모가 증가함에 따라 주관사기업이 받는 인수수익이 증가하는 동시에 상장 이후 공모주 가격이 하락할 위험으로부터 가격을 유지해야 하는 시장 조성에 따른 인수비용 역시 증가하게 된다. 따라서, 주관사기업은 인수수익 에서 인수비용을 차감한 인수이익을 극대화하는 가격을 공모가액으로 설정 할 유인을 갖는다. 이 연구는 공모주 시장의 법제도적 현황을 반영하여, 인 수수익은 인수수수료로 인수비용은 풋백옵션가치로 각각 대체 한 후 인수이 익을 극대화하는 최적가격을 추정한다. 또한, 실제 확정된 공모가격이 이론 적으로 추정된 공모가액에 비해 할인 또는 할증 발행되는 원인을 분석하고, 할인/할증발행과 상장일 저평가의 관계에 대해서 논의하고자 한다. 이 연구는 2003년부터 2006년까지 국내 공모주 인수에 관한 자료를 분 석한 결과 공모가액이 평균 7.54% 할인 발행되었음을 알 수 있다. 할인발행 은 첫째, 공모주에 대한 사전수요가 증가하면 유의적으로 감소하고, 둘째 주 관사의 명성이 증가하면 유의적으로 증가하며, 셋째 가격하락위험이 증가하 면 유의적으로 증가하였다. 상장일 저평가는 첫째, 상장전후 시장상황이 호 황일수록 매우 유의적으로 증가하며, 둘째 초과수요가 증가할수록 매우 유의 적 감소하며, 셋째 할인발행이 증가할수록 매우 유의적으로 감소하였다. 분 석결과를 종합해 보면, 국내공모시장에서는 수요예측에서의 신규공모주의 수 요를 관찰한 대표주관회사는 명성의 추락과 가격하락위험을 회피하기 위해 서 신규공모주를 할인 발행하며, 신규공모주의 상장일 저평가는 할인발행과 상장전후 시장상황, 그리고 신규공모주에 대한 초과수요 때문에 발생한다고 판단할 수가 있다.