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영어

This paper reports the empirical evidence on the relationship between the ownership structure and firm value. Specifically, the effects of institutional ownership, foreign ownership, individual ownership and large shareholder ownership on the value of the firm are examined over the period of 1993-2004. In particular, the paper focuses on the change of these relationship after the IMF bailout since it had such an enormous impact on Korean economy. In the analysis we control for the cross-sectional and time series effects by incorporating industry dummies and year dummies. Since the value of institutional ownership is directly affected by the changes of firm value, institutional investors have a strong incentive to monitor the managers. Institutional investors induce managers to make more voluntary announcements and reduce the discretionary decision making that may have a negative effect on firm value. On the other hand, the institutional ownership can have a negative impact on firm value if the interests of managers and institutional investors are so aligned that the monitoring disappears. The empirical evidence indicates that the institutional ownership has a positive relationship with the firm value. After the IMF bailout, the influence of institutional ownership became stronger. There has been much discussion on the role of institutional investors for the improvement of corporate governance especially after the IMF bailout and the result is consistent with this. Foreign investors could be very effective in monitoring managers since they are independent of the managers. Under the situation in Korea wherein the owner managers are so powerful that the effective monitoring is difficult, the foreign investors can have a very positive impact on firm value. On the other hand, the firm value may decrease if the foreign investors hold the ownership only for the very short period of time and push the firm to pay too much dividends. The results show that there was no influence of foreign ownership on the firm value. After the IMF bailout, however, the influence of foreign investors got stronger to have a significant positive impact on firm value. This reflects the fact that the more liberalized capital market due to IMF bailout made the influence of foreign investors become stronger in the Korean market. If the ownership is diversified to many individuals, the free rider problem makes it difficult to monitor the managers. Since many new measures have been introduced to protect the minority shareholders after the IMF bailout, the negative effect of diversified individual ownership would become weaker after the IMF bailout. Consistent with the argument, the results show a (-) sign for the individual ownership variable. But the statistical significance is so weak. And there was no perceptible change in the relationship between individual ownership and the firm value after the IMF bailout. This reflects the fact that the new measures introduced to protect minority shareholders are not yet effective in Korea. The existing literature reports that there is a non-linear relationship between the large shareholder ownership and the firm value. As the large shareholder ownership increases the firm value also increases since the conflict of interests between shareholders and managers are getting smaller. After a certain level of ownership, however, the firm value begins to decrease as the management entrenchment gets stronger. The results show that there is a monotonic negative relationship between the two variables. As for the chaebol firms the firm value increases as the large shareholder ownership increases up to 15%, but decreases thereafter. On the other hand, the value of independent firms monotonically decreases as the large shareholder ownership increases. Differently from the US the major agency conflict in Korea is the one between major shareholder and minor shareholders rather than the one between managers and shareholders. Therefore, the ownership increase of the large shareholders reinforces the entrenchment of them exerting a negative impact on firm value.

한국어

본 연구는 기업의 소유구조와 기업가치와의 관계에 대한 실증분석 결과를 제 시한다. 1993년부터 2004년까지의 장기간 자료에 근거하여 기관투자가, 외국 인투자자, 개인투자자, 대주주 지분이 기업 가치에 미치는 영향을 분석한다. 특히 우리나라는 1997년 말 IMF 사태 이후 경제적으로 상당한 변화를 겪었 기 때문에 IMF 사태 이전과 이후의 변화에 초점을 맞춘다. 또한 산업의 특성 이나 성장 단계상의 상이함 등으로 인해 산업 간의 Tobin's q가 다를 가능성 을 통제하기 위하여 산업더미 변수를 포함시키고 시계열적으로 거시경제적인 특성이 변화할 가능성을 통제하기 위해 연도 더미 변수를 포함시켜 분석한 다. 기관투자가는 외부 주주로서 기업의 가치 증감에 직접적인 영향을 받는다. 따라서 기업의 경영을 감시하고자 하는 강한 유인을 가지고 있다. 기관투자 가의 존재는 기업의 자발적 공시를 증가시키며 기업가치에 부정적인 영향을 미치는 경영자 재량의 폭을 줄이는 경향이 있다. 그러나 경영자와 이해관계 가 일치하는 경우 오히려 경영자와 야합하여 대리인 비용을 증가시킬 수도 있다. 실증결과 우리나라는 기관투자가의 지분이 증가함에 따라 기업의 가치 가 증가하는 것으로 나타났다. 특히 IMF 사태 이후에는 기관투자가의 지분이 기업가치에 미치는 긍정적인 영향이 더욱 커졌다. IMF 이후 기업지배구조 개 선 차원에서 기관투자가의 역할 제고에 대한 논의가 지속되어 왔는데 이에 따라 기업의 지배구조도 매우 긍정적으로 변하고 있음을 알 수 있다. 외국인투자자는 강한 독립성을 가지고 있기 때문에 경영자 감시에 매우 효과 적일 수 있다. 우리나라와 같이 대주주 경영자의 영향력이 절대적인 기업지 배구조 상황 하에서는 특히 기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다. 그러나 외국인 투자가 단기적 인 자본이득을 위한 것이거나 고액의 배당을 위한 것이라면 오히려 기업의 가치 증가에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 실증분 석 결과 IMF 사태 이전에는 외국인투자자의 지분이 기업가치 증감에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났으나 IMF 사태 이후에는 기업가치와 강한 (+)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 이는 IMF 구제 금융 이후 자본시장의 개방이 가속화되어 외국인투자자의 지분이 증가함에 따라 이들의 영향력이 커지고 있음을 시사하는 것이다. 개인투자자의 지분이 많은 기업은 무임승차의 문제와 이로 인한 대주주 경영 자의 독단적인 경영에 대한 견제의 어려움 등으로 기업가치에 부정적인 영향 이 미칠 것으로 예상된다. 그러나 IMF 사태 이후 우리나라에서는 소액주주들 의 권리를 보장하기 위한 여러 가지 개선안이 제시되었기 때문에 이러한 부 정적인 영향이 줄어들었을 것으로 예상된다. 실증분석 결과는 개인투자자 지 분 변수의 계수가 (-)를 보여 개인투자자의 지분 증가는 기업가치에 부정적 인 것으로 보이나 통계적 유의성이 매우 낮다. IMF 이후에도 특별한 변화가 없는 것으로 나타나 아직까지는 소액주주들의 권리를 보장하기 위한 여러 가 지 조치가 효과를 발휘하지 못하는 것으로 파악된다. 기존 연구에서 대주주의 지분과 기업 가치와의 관계는 비선형관계를 가지는 것으로 나타났다. 대체로 대주주의 지분이 낮은 상태에서는 지분이 증가함에 따라 대주주의 이해와 기업의 이해가 일치하여 기업가치가 증가하나 대주주 의 지분이 과도해지면 안주현상이 발생하고 이에 대한 견제가 어려워 오히려 기업 가치가 감소한다는 것이다. 그러나 실증 분석 결과 우리나라에서는 대 주주의 지분이 증가함에 따라 기업가치가 단조 감소하는 것으로 나타났다. 표본을 재벌기업과 비재벌 기업으로 구분해보면 재벌기업의 경우 낮은 수준 의 대주주 지분율(15% 이하)에서는 대주주 지분이 증가함에 따라 기업가치가 증가하나 그 이상에서는 대체로 대주주 지분율의 크기는 기업 가치에 부정적 인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 독립기업의 경우는 대체로 단조 감소하 는 경향을 보였다. 이는 미국과는 달리 우리나라의 대리인 문제는 경영자와 주주 사이보다는 대주주와 소액주주 사이의 문제이며 대주주의 지분율이 강 화됨에 따라 견제 기능이 상실되고 소유경영자의 참호구축효과가 더욱 강화 되어 기업 가치에 부정적인 영향을 미치는 것으로 판단된다.