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영어

We examined how the illiquidity premium affects the portfolio returns for all the stocks listed on the Stock Market Division and the KOSDAQ Market Division of the Korea Exchange (KRX). We used the daily relative spread as a proxy variable for illiquidity which was calculated using the bid-ask spread for each stock at the daily closing session. We estimated the beta using weekly returns for each stock. Our sample period runs 10 years, from April 1996 to March 2006. Our conclusions are as follows. First, using the cross-sectional regressions presented in Fama and Macbeth(1973), we found that the relative spread is a significant and robust characteristic variable in explaining the expected excess return for each portfolio. The explanatory power of the relative spread for the expected excess return was significant for all the regression models. Second, using the time-series regressions presented in Fama and French(1993), the illiquidity risk factor IMV explained the expected portfolio excess return in about 60% of all portfolios. However, in the case of the KRX data, the economic significance of IMV was limited; The single-factor model that used IMV as its sole factor explains the expected portfolio excess return. However, no other meaningful model specification was found when combining or using other explanatory factors like the market risk factor MKT, the size factor SMB or the B/M factor HML. This is in contrast to the case of US markets for which SMB and HML reportedly have their own economic significance when added to a single-factor model that uses MKT. Third, analyzing two market divisions of the KRX separately by multiple regressions, we found that the statistical significances of relative spread in the Stock Market Division was very strong, while the statistical significance in the KOSDAQ Division was weak. In addition, we made a robustness check of cross-sectional and time-series analyses using the beta estimated by using daily returns for each stock and found that the explanatory power of relative spread for the expected excess return for each portfolio became very limited. This suggests that the economic significance of relative spread differs from the stock returns we use to estimate beta.

한국어

본 논문은 한국증권선물거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 전체 상장기업을 대상으로 [비]유동성과 주식수익률의 관계를 분석하였다. 유동성 지표는 일별 스프레드율을, 베타는 주별 주식수익률 추정치를 각각 사용했으며, 표본기간은 1996년 4월부터 2006년 3월까지 10년이었다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, Fama and MacBeth (1973) 방식을 이용한 횡단면 분석에서 스프레드율은 어떠한 회귀모형을 사용해도 기대주식수익률을 설명하는데 있어 통계적으로 유의하게 나타나, 한국주식시장에 비유동성 프리미엄이 강건하게 존재함을 시사한다. 둘째, Fama and French(1993) 방식을 이용한 시계열 분석에서 유동성 위험요인(IMV)은 단일 변수로 포함된 1요인 모형에서만 통계적으로 유의하여, 위험요인으로서 IMV의 역할은 제한적이었다. 셋째, 두 시장을 구분하여 수행한 강건성 검증 결과, 횡단면 분석의 경우 유가증권시장에서는 스프레드율의 유의성이 매우 강했으나 코스닥시장에서는 낮게 나타났다. 이는 소기업효과가 중요하게 작동하는 코스닥시장의 특성 때문인 것으로 판단된다. 또한 일별 주식수익률로 추정한 베타를 사용하여 수행한 강건성 검증 결과, 횡단면 및 시계열 분석 모두에서 스프레드율의 유의성은 제한적이어서, 분석에 필요한 베타의 추정방식에 따라 유동성에 대한 경제적 의미의 강건성이 다를 수 있음을 시사한다.