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영어

This paper presents empirical evidence that the intraday pattern of cumulative depth and spread in the limit order book explains the price discovery process of limit order trading. Using unique data covering 339 stocks listed on the Korea Stock Exchange during the sample period from June 2000 to December 2003, we estimate intraday ‘information share’ of quotes suggested by Hasbrouck(1995), which is based on Vector Error Correction Model. We find that information share of best quotes is concentrated at opening of trading and then declines, which resembles a ‘reversed J-shaped pattern.’ In contrast, contributions of the higher-step quotes (steps 2 to 10) to price discovery process increase slowly and then are stabilized in the afternoon. Our results suggest that informed traders seem to submit limit orders strategically, discriminating between best quotes and other higher-step quotes in the limit order book within trading day. We also find that the contribution of best quotes to price discovery process is positively associated with spread but negatively associated with cumulative depth. This relationship suggests that informed traders concentrate on limit orders at best quotes for small stocks and in a period when information asymmetry is high. Price discovery of best quotes tends to be transmitted to the higher-step quotes for large stock in the later part of a trading day, in which market is deep. In general, the price discovery process is strongly related to the liquidity formation process within a trading day.

한국어

본 논문은 한국주식시장에서 주문원장으로부터 측정되는 잔량과 스프레드의 하루 중 정형화된 패턴이 지정가의 가격발견과정을 설명하는 요인이라는 실증적 증거를 제시한다. Hasbrouck(1995)이 제시한 가격발견의 정보량은 표본기간인 2000년 6월부터 2003년 12월까지 한국주식시장에 상장된 339종목의 자료를 이용하여 벡터오차수정 모형으로 추정되었다. 하루중 최우선호가의 가격발견은 연속매매 시작 직후에 가격발견이 가장 효율적이며, 오후장에 접어들수록 효율성이 지체되는 ‘역J자 형태’를 제시한다. 최우선호가와는 대조적으로, 차우선단계부터 10단계까지의 지정가의 가격발견과정은 연속매매 시작 직후에는 낮지만, 시간이 경과함에 따라 증가하여 오후장에서는 안정적인 가격발견 과정을 제시하는 ‘역대칭J자 형태’를 나타낸다. 이는 정보 보유 거래자가 하루중에서 시간대별로 지정가에서도 최우선호가와 이하 단계의 지정가주문제출 전략을 차별적으로 활용한다는 가능성을 제시한다. 최우선호가의 가격발견 효율성은 스프레드와 양의 관계를 보이며, 누적 잔량과는 음의 관계를 가지는데 이는 하루중 정보비대칭이 높은 시간대와 소규모 종목에서는 정보 보유 거래자들이 최우선호가에 집중하는 경향을 설명한다. 대조적으로, 유동성 공급이 깊게 형성되는 오후장일수록, 즉 하루중에서 정보비대칭이 낮은 상황과 규모가 큰 종목에서는 최우선호가의 가격발견이 2～10단계로 이전되는 경향을 나타낸다. 이 같은 결과는 하루중 가격발견과정이 유동성의 형성과 유의적으로 강한 관계를 가진다는 증거이다.