earticle

영어

Due to capital market imperfections, external financing is more expensive than internal financing and the effects of internal fund availability on investment outlay is greater for financially constrained firms. Consistent with this notion, most empirical research on financing constraints finds evidence that firms facing a higher gap between the internal and external cost of funds exhibit larger investment-cash flow sensitivities Despite such evidence, however, there are still conflicting views on the caUSeS of the sensitivities and on their cross-sectional differences. For example, Fazzari , Hubbard, and Petersen (FHP, 1988) find evidence that more financially constrained firms show higher investment-cash flow sensitivities whereas Kaplan and Zingales (1997) find just the opposite evidence using a subset of FHP's data. Kaplan and Zingales argue that these sensitivities are not a useful measure of financing constraints as claimed by FHP In this study, we take into consideration managerial conservatism in external financing in addition to the cost gap between internal and external financing caused by asymmetric information. While we measure the investment-cash flow sensitivity employing the con ventional panel data model , we carefully classify firms according to the degrees of asymmetric information and/or managerial conservatism, applying both univariate and multivariate classification methods. Using Korean firms. eight-Year panel data in the period of 1990 to 1997, we find evidence that managerial conservatism is a more important factor than asymmetric information in explaining the cross-sectional differences of the sensitivities Furthermore, conservative firms show significantly larger sensitivities than aggressive firms.

한국어

기업의 내부자금 가용성이 투자에 미치는 영향 즉 투자-현금흐름 민감도에 관한 선행연구들은 Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) 이 주장한 재무적 제약이 국내 기엽에게도 존재하는가와 정보의 비대칭성이 기업간 민감도의 차이블 설명하는 주 요인얀가를 규명하는데 초점을 맞추고 있다 이와는 달리 본 연구는 투자 현금흐름 민감도가 재무적 제약 외에도 ‘경영의 보수성’을 측정할 수 있다는 주장을 제기하고 이를 실증적으로 검증하는데 연구의 목적을 두고 있다 최근 보고된 Kaplan and Zingales(1997)와 Cleary(1999) 의 연구결과와 우라냐라 기엽의 특수성윤 고려하면 재무적 제약이 낮은 기업이 오히려 더 높은 민감도를 보일 가능성이 크기 때문이다 본 연구는 투자 현금흐름 민감도가 진정 측정하는 것이 무엿얀가와 기엽특성에 따라 민감도가 어떻게 차이가 나는가를 살증적으로 규명하였다. 1990년부터 1997년 까지 8개년간의 자료를 사용한 결과 민감도는 정보의 비대칭성과 경영의 보수성을 함께 측정하고 있으냐 기업간의 민감도 차이릎 설명하는데 있어 경영의 보수성이 정 보의 바대칭성보다 더 중요하다는 것윤 발견하였다. 구체적으로 보수적 경영을 하는 기업이 공격적 경영을 하는 기업에 바해 더 높은 투자 현금흐름 민감도플 보이고 있 다는 증거블 제시하고 있다. 아울러 본 연구는 투자 현금흐름 민감도 측정 및 민감 도 차이 분석에 대한 방법론을 개선하였는데” 이에는 단일변량 및 다변량 모형을 사 용해 보다 적절한 기엽분류블 한 것과， 패널모형에 대한 다양한 민감도 분석 (robustness test)윤 수행해 분석결과의 신뢰성을 제고한 것 등이 포함된다.