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영어

In this paper, I tried to make sure of the fact which of the momentum strategy and the contrarian strategy is more effective in Korean stock market. I conducted the empirical tests by 5,475 non-financial samples from 1981 to 2012 in the Korean stock market. I evaluated the differential performances of the various arbitrage portfolios by using 3, 6, 9, 12, 24, 36 months risk-adjusted buy and hold returns. The main empirical evidences I found are as follows:First, when I compared the difference of performance between Loser portfolios and Winner portfolios in terms of before and after making the portfolios, Loser portfolios outperformed the winner portfolios. It showed evidence that a stock price overreacted and then the contrarian strategies were more effective than the momentum strategies in Korean stock market. Second, according to the performance analysis of arbitrage portfolios, It showed that arbitrage portfolios based on the long-term past performance variables were statistically higher and more effective than ones of based on the short-term past performance variables. Third, according to the results of the Sharpe’s measure, Arbitrage portfolios with the 24 months-past performance or 36 months-past performance and under 9 months-holding in the future were mostly significant and positive in statistics. Fourth, through the Sharpe’s measure, I found that the contrarian strategy with the 36 months-past performance and 3 months-holding in the future was the most excellent effective strategy in Korean stock market. The Sharpe’s measure of that case is 0.0771 and the most high among all strategies. Shortly, it is seemed that Korean stock market has more the contrarian characteristics than the momentum characteristics and also, contrarian strategies are more effective than momentum strategies.

한국어

본 연구는 한국주식시장에서 모멘텀전략(momentum strategy)과 역투자전략(contrarian strategy)의 유효성을 검증하였다. 이를 위해 1981년부터 2012년까지 32년 동안의 장기시계열데이터 및 포트폴리오 모형과 차익거래 모형을 적용하여 차익포 트폴리오를 생성하였고 이의 성과를 산출한 후 그 유의성을 살펴보았다. 만약 이 차익포트폴리오의 수익률이 통계적으로 유 의적인 양(+)으로 나타나면 역투자전략이 유효한 것이며, 반대로 유의적인 음(-)을 보여준다면 모멘텀전략이 유효하다는 것 을 뜻한다. 모멘텀전략과 역투자전략은 모두 행태재무학적으로 주식시장의 비효율성을 암시하는 이례현상(anomaly)에 그 근거를 두고 있다. 주요 연구결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 과거성과 기준에서 패자주식은 포트폴리오를 구성하기 전에는 승자주식보다 성과가 분명히 나빴지만 포트폴리오를 구성한 후에는 역전되는 현상을 보여주었다. 이는 명백한 주가과잉반응(overreaction) 현상이다. 즉, 한국주식시장에서는 모멘텀전략이 아니라 역투자전략이 유효한 것으로 판단되었다. 둘째, 과거성과 변수에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 차익거래모형에 의하여 수립한 차익포트폴리오 수익률을 분석한 결과, 단기 과거성과 변수보다는 장기 과거성과 변수를 이용해서 차익포트폴리오를 구성할수록 보유기간수익률이 상승하 는 패턴을 통계적으로 유의하게 보여주었다. 셋째, 특히, 과거성과 변수 중에서 24개월과 36개월을 사용하고 보유기간을 9개월 이하로 하는 차익포트폴리오 전략들의 샤 프지수(Sharpe’s measure)가 모두 유의적인 양(+)으로 나타나 차익포트폴리오를 9개월 이하로 보유하는 것이 매우 안정적 인 투자성과를 얻을 수 있음을 알 수 있었다. 넷째, 위험대비무위험초과수익평가 측면에서 살펴본 샤프지수 비교결과, 과거성과 변수 36개월에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 3개월간 보유한 경우로서 샤프지수가 0.0771로 가장 높게 나타났는데 이는 역투자전략인 경우였다. 요약하면, 한국주식시장은 주가과잉반응 현상이 더 강하게 나타나기 때문에 이를 이용한 역투자전략이 더 유효한 것으로 판 단되며, 가능한 많은 과거정보를 바탕으로 포트폴리오를 구성한 후 가능한 한 단기간 포트폴리오를 보유할 때 보다 더 안정 적인 역투자성과를 달성할 수 있는 것으로 분석되었다.