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영어

This paper documents that systematic volatility risk is an important factor that drives the value premium observed in the Korean stock market. Using returns on at-the-money straddles on the KOSPI 200 index as a proxy for systematic volatility risk, we document statistically significant differences between volatility factor loadings of value and growth stocks in terms of monthly Korean stock market data from January 2004 to December 2011. All the stock market returns are calculated according to Fama & French(1993) methodology. Furthermore, when markets are classified into expected booms and recessions, volatility factor loadings are also time-varying. When expected market risk premium is above its average during expected recessions, value stocks are seen riskier than their growth counterparts. This implies in bad times, investors shift their preferences away from value firms. Instead they use growth stocks as hedges against deteriorations in their wealth during those times. The findings are in line with the predictions of rational asset pricing theory and support a ‘‘flight-to-quality” explanation.

한국어

본 논문은 한국 주식시장을 대상으로 시장 변동성 위험이 가치 프리미엄을 결정하는 중요한 요소임을 보여주고자 하였다. 이를 위하여 시장 변동성 위험의 대용치로서 코스피 200 주가지수 등가격 스트래들 수익률을 사용하여 2004년 1월부터 2011년 12월까지의 코스피 200 월별 주가 수익률 자료와 함께 분석한 결과, 가치주와 성장주 포트폴리오 사이에 통계적으로 유의한 차이가 있음을 발견하였다. 가치주, 성장주, 그리고 HML 포트폴리오 수익률은 모두 Fama & French(1993)의 방식으로 계산되었다. 더욱이 전체 표본을 시장상황이 좋아질 것으로 예견되는 기대호황(Expected Booms) 기간과 안 좋아질 것으로 예견되는 기대불황(Expected Recessions) 기간으로 구분하였을 경우, 시장 변동성 위험의 베타계수는 이 두 시장에서 서로 다르게 나타남이 관찰되었다. 즉, 기대시장위험프리미엄이 평균치 이상으로 올라간 기대불황(Expected Recessions) 기간에는 시장 변동성 위험과 상대적으로 높은 양(+)의 상관관계를 갖는 성장주 포트폴리오가 위험회피를 위한 헤지 차원에서 투자자에게 더 선호됨으로 성장주의 가격이 상대적으로 더 오르고 그 수익률은 떨어지게 된다. 한편 시장 변동성 위험이 높아진 기대불황(Expected Recessions)기간 중에는 성장주에 비해 그 효용가치가 떨어진 가치주 포트폴리오는 상대적으로 더 외면당하기 때문에 가치주 가격은 떨어지고, 따라서 그 수익률은 더 오르게 된다. 이런 현상은 적어도 한국 주식시장에서는 가치주 프리미엄을 설명할 수 있다고 본다.