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본 연구의 목적은 비정보기반투자자의 심리를 BERT 모형을 통해 계량화함으로써 투자자의 “심리”가 자산가격변화에 대해 예측력을 갖는지 선도-지연 관계에 대한 실증분석을 통해 살펴보는 것이다. 2018년 1월 1일부터 2020년 12월 31일까지의 시가총액 기준 상위 20개 개별종목의 일간 수익률, 국고채 3년물 금리, 그리고 각 개별종목에 대한 게시판 댓글들로 산출한 감성지수를 사용하여 감성지수와 위험조정수익률 간의 상관성을 확인하고자 우선 단순선형회귀분석을 진행하였다. 단순선형회귀분석 결과 감성지수와 위험조정수익률 사이에 통계적으로 유의한 관계가 있음을 확인하였다. 이 결과를 토대로 위험조정수익률과 감성지수의 선도-지연 관계를 분석하기 위해 VAR 분석, 그랜저 인과 분석, 충격반응분석 그리고 예측오차분산분해를 진행하였다. 분석 결과, 감성지수는 위험조정수익률에 선도하는 관계를 갖지 않고, 오히려 위험조정수익률의 감성지수에 대한 예측력이 통계적으로 유의미함을 확인하였다. 해당 분석 결과의 강건성을 확인하고자 Fama-French 3 Factor 모형과 자본자산가격결정 모형에서 도출한 회귀계수를 바탕으로 젠센의 알파를 유도하여 젠센의 알파와 감성지수 간의 선도-지연 관계를 살펴보기 위해 감성지수에 각각 -1, 0, +1 시차를 두고 회귀분석을 진행함으로써 감성지수가 초과수익률에 지연된 관계가 존재한다는 것을 확인하였다. 결론적으로, 비정보기반투자자투자자 심리의 과거 정보가 현재의 자산가격변화를 설명하지 못하고, 오히려 비정보기반투자자들의 현재 심리가 자산가격변화의 과거 정보에 의해 설명되고 있음을 발견하였다.
The purpose of this study is to examine whether the investor’s sentiment has an predictive and explanatory power for asset price changes through an empirical analysis of the lead-lag relationship between uninformed investor’s sentiment and risk-adjusted returns. VAR model, Granger causality analysis, Impulse response analysis, and forecast error variance decomposition were conducted to analyze the lead-lag relationship between risk-adjusted returns and sentiment index. As a result of the analysis, it was confirmed that the sentiment index did not have a leading relationship with the risk-adjusted return rate, but that there was a statistically significant relationship in the delayed lag. In conclusion, it was found that the past information on investor sentiment of uninformed investors does not predict current change of asset price, but rather, the current sentiment of uninformed investors is predicted by lagged information on the change of asset price.
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Uninformed Investor, BERT, Sentiment, Lead-Lag, VAR
