본 논문에서는 국내 주식시장에서 시행된 가격제한폭 확대 정책이 코스피지수 및 코스닥지수 수익률의 변동성에 미치는 영향을 살펴보았다. 가격제한폭 확대 전후의 주가수익률의 변동성을 비교하기 위해 시변(time-varying)하는 변동성의 특성이 잘 반영되는 EGARCH 모형에 가격제한폭 확대 전후의 시기를 구분하는 더미변수를 함께 사용하였다. 본 논문은 기존 연구와는 달리 가격제한폭 확대를 실시한 시장만 분석한 것이 아니라 가격제한폭을 확대하지 않은 다른 시장의 변동성 증감 여부도 함께 확인하였다. 이를 통해 가격제한폭 확대라는 제도 변경 효과 외에도 변동성에 영향을 미칠 가능성이 있는 거시경제 등 다른 요인의 효과를 측정함으로써 가격제한폭 확대 정책의 순효과를 식별할 수 있었다. 이는 기존의 어느 연구에서도 시도하지 않았던 방법으로 본 논문의 독창적인 기여이다. 가격제한폭제도가 투자자에게 냉각기간을 제공하여 시장의 정보를 재평가할 수 있는 시간 을 제공함으로써 과민반응을 억제하여 주가의 내재적 가치의 변화와 상관없는 노이즈에 의한 심한 가격변동을 방지하는 역할을 한다는 주장에 근거하는 과민반응 가설은 가격제한폭의 도입이 변동성을 감소시킬 것으로 예상하고 있는 가장 일반적인 견해이다. 반면 주가가가격제한폭에 도달한 경우 균형가격에 대한 불확실성의 증가로 오히려 변동성이 증가할 수 있음을 주장하는 견해도 있다. 상반되는 두 견해에 따르면, 가격제한폭의 확대가 이루어지는 경우 전자는 변동성의 증가를 우려하는 반면, 후자는 (가격발견 기능의 강화에 따른) 시장의 효율성 증가로 변동성이 감소할 가능성을 제시한다. 한국 주식 시장에서의 가격제한폭을 확대한 시장만 분석한 경우 변동성의 증가 혹은 감소가 혼재되어 나타났다. 그러나 가격제한폭의 확대 전후의 다른 시장의 변동성의 변화를 고려 하면, 과거 수차례 이루어진 가격제한폭의 확대 사례 모두에서 해당 시장의 변동성이 상대적으로 감소하는 효과가 일관되게 관찰되었다. 이러한 사실은 가격제한폭의 확대는 다른 조건이 일정하다면 주식시장의 변동성의 감소를 초래한다는 두 번째 주장을 지지하는 결과이다. 따라서 가격제한폭제도가 투자자에게 냉각기간을 제공하여 과민반응을 억제하고 노이즈에 의한 심한 가격변동을 방지한다는 주장에 근거한 가격제한폭 제도 도입의 옹호론자에 대한 반박의 근거로 평가된다.

We examine the relationship between price limits and stock market volatility in the Korean stock market, KOSPI and KOSDAQ. In order to compare the volatility of stock returns between adjacent price limit regimes, the EGARCH model was used together with a dummy variable. We measure stock market volatility under the different price limit regimes to see if less restrictive price limits lead to higher volatility, and vice versa. We also analyze stock market volatility in the other market where the price limit did not change. Then it is possible to identify the net effect of the change of the price limits by measuring the effects of common factors such as macroeconomic factors that may affect volatility in addition to the price limits change. We find when price limits are made less restrictive stock market volatility is usually lower. This finding contracts the overreaction hypothesis which assumes that investors tend to overreact to new information, so that price limits give them time to reassess the information and reduce stock volatility. Opponents of price limits argue that restrictive price limits do not moderate volatility. This hypothesis argues that when price limits are hit, then there is uncertainty with regard to the equilibrium price, which, in turn, may then actually increase stock market volatility. Therefore, less restrictive price limits may in fact actually cause low volatility levels. From the empirical analysis, the evidence that the past changes of the price limits has resulted in a decrease in volatility in the stock market, has been consistently confirmed, which refutes the argument based on the overreaction hypothesis.

Price limits, Overreaction hypothesis, GARCH, Stock market volatility