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본 연구에서는 소비관련 거시변수를 상태변수로 사용한 조건부 자산가격모형의 설명력을 실증적으로분석하였다. 분석의 기본모형은 CAPM, 인적자본 모형, 소비 CAPM 및 3요인 모형이다. 분석에 사용된상태변수는 세 가지 소비관련 거시변수로, Lettau and Ludvigson(2001)의 총자산 대비 소비비율, Campbell and Cochrane(1999)의 잉여소비비율 및 Santos and Veronesi(2006)의 소비 대비 소득비율이다. 분석에는 기업규모, 장부가치 대 시장가치, 거래회전율, 고유위험 및 산업 등으로 분류된주식 포트폴리오를 사용하였다. 실증분석 결과, 소비관련 변수를 상태변수를 사용한 조건부모형의설명력은 비조건부모형에 비해 개선되었으며, 특히 소득증가율을 포함하는 조건부 인적자본 모형의설명력은 Fama and French(1993)의 3요인 모형과 유사한 수준의 설명력을 가지고 있는 것으로 나타났다. 본 연구는 이론과 밀접한 관련을 가지는 거시경제변수에 기초한 모형으로 한국 주식시장의 횡단면적 수익률 차이를 설명할 수 있음을 보였다는 점에서 의미가 있다.
In this study, we evaluate the empirical performance of conditional asset pricing models using consumption-based measures as state variables. We incorporate three consumption variables known to forecast the equity risk premium as conditioning variables to capture time variations in the risk premium. These three variables are the consumption-aggregate wealth ratio, the surplus consumption ratio, and the labor income to consumption ratio. The asset pricing models evaluated in this study are the CAPM, the CAPM with human capital, the consumption CAPM, and the Fama-French three-factor model. We compare the unconditional and conditional specifications of these four asset pricing models using the two-pass cross-sectional regression methodology, using the size, book-to-market, turnover, and idiosyncratic risk sorted portfolios and sector portfolios as test assets. We demonstrate that the conditional CAPM with human capital performs far better than the unconditional specifications and about as well as the Fama and French three-factor model in explaining the crosssection of average stock returns in Korea.
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Conditional CAPM, Consumption, Consumption-Aggregate Wealth Ratio, Surplus Consumption Ratio, Income To Consumption Ratio
