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본 연구는 한국거래소에 최초로 상장된 미국 다우존스 리츠 상장지수펀드를 대상으로 2014년부터 2019년까지 각 연도 시장의 효율성을 평가하였다. 추적오차를 시장 추적오차와 순자산가치 추적오차로 분해하고, GARCH류 계량모형을 통해 추적성과계수, 고정 프리미엄/디스카운트 계수, 전기 변동성에 의한 조정 프리미엄/디스카운트 계수를 보다 정교하게 추정하였다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 단순 일반최소자승법에 의해 과소 또는 과대 추정된 추적성과계수를 GARCH류 계량모형을 통해 더욱 정확하게 추정할 수 있었다. 둘째, 전체 추적오차 분석결과, 2014∼2017년은 벤치마크를 추종하는 효율적인 시장이었으며, 2018, 2019년에는 상대적으로 효율적인 추종을 하지 못했다. 셋째, 시장 추적오차 분석결과, 2014, 2016, 2017년에는 순자산가치변화에 상응하여 투자자들의 시장거래를 통해 리츠 상장지수펀드 가격이 합리적이고 효율적으로 결정되었다. 2019년에는 투자자들의 시장거래를 통해 조성되는 리츠 상장지수펀드 가격이 순자산가치와 일정한 괴리를 발생시켰고, 리츠 상장지수펀드 가격을 펀드 운용역의 대응거래를 통해 단기에 효율적으로 조정하지 못했다. 넷째, 순자산가치 추적오차 분석결과, 2015년을 제외하고 2014∼2019년까지는 순자산가치를 고려하여 포트폴리오를 효율적으로 패시브(Passive)하게 운용하였다. 단기적으로는 상장지수펀드 운용역이 패시브 포트폴리오를 구성하는 과정에서 벤치마크 변동성이 확대되었지만, 전기 변동성에 대한 조정계수에 의해 전기 프리미엄 상태일 때에는 리스크 디스카운트 계수로, 전기 디스카운트 상태일 때에, 리스크 프리미엄 계수로 작용하여 시장의 차익기회를 소멸시키고 시장을 효율적 시장으로 조정하였다. 결론적으로, 리츠 상장지수펀드 시장은 운용역에 의해 패시브 포트폴리오가 운용되는 효율적인 투자시장이다. 따라서 리츠 상장지수펀드는 서로 다른 선호되는 입지의 다양한 부동산에 분산 투자하여 포트폴리오 효과를 기대할 수 있는 부동산 간접투자수단으로 일반투자자와 기관투자자들에게 매력적인 투자시장임을 알 수 있다.
The study is an analysis of the Dow Jones REITs ETF that is the first one to be listed on the KRX. I assess the efficiency of each year's REITs ETF market from 2014 to 2019. I separate the Tracking Error(TE) by Market TE and NAV TE. Using the GARCH-type model, the Tracking Performance Coefficient(TPC), fixed premium/discount coefficient, and premium/discount adjustment coefficient for previous volatility are estimated. The main findings are as follows: First, it is possible to more accurately estimate the TPC, which is under or over estimated by the OLS method, using the GARCH-type model. Second, the overall TE analysis shows that 2014-2017 is an efficient market that follows BM. In 2018 and 2019, the ETF is relatively unable to follow BM efficiently. Third, the Market TE analysis shows that in 2014, 2016 and 2017, the REITs ETF price generated through investors' market transactions reasonably tracks NAVs, and the prices of the REITs ETFs are effectively determined in the trading market. In 2019, the REITs ETF prices, which is generated through investors' market transactions, do not reasonably track NAVs. So the price of the REITs ETF cannot be determined efficiently. Fourth, NAV TE analysis results, except 2015, effectively manage passive portfolio considering NAVs from 2014 to 2019. In the course of ETF operating manager forming a passive portfolio effectively, as BM volatility increases, the adjustment coefficient for previous volatility operate as the risk discount factor when they are in the previous premium state, when they are in the previous discount state it acts as a risk premium factor. Thus, the arbitrage opportunities in the market are extinguished and the market operated efficiently. In conclusion, the REITs ETF market is an efficient investment market in which passive portfolios are operated by manager. Therefore, REITs ETFs are real estate indirect investment vehicle that can be expected portfolio effects by investing in various real estate in different locations. Thus, it could be seen as an attractive investment market for general investors and institutional investors.
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exchange traded fund, real estate investment, REITs, GARCH model
