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이 논문은 Black(1976)이 제기한 비대칭적 변동성(asymmetric volatility), 즉 주식수익률과 그 변동성이 음(-)의 관계를 가지는 현상을 투자자의 모호성(ambiguity)에 대한 태도에 의해 설명하려고 한다. 투자자의 정보비대칭을 다룬 Grossman and Stiglitz(1980) 모형의 유동성투자자가 경기상황에 따라 모호성에 대한 태도를 달리해서, 불황-호황에서 각각 모호성 회피-중립(모형 Ⅰ) 또는 모호성 회피-추구(모형 Ⅱ) 성향을 보인다고 가정한다. 모형 Ⅰ에서는 비대칭적 변동성이 나타나지 않는 반면, 모형 Ⅱ에서는 자산수익의 분포에 대한 모호성이 작을 경우 비대칭적 변동성이 나타나는 것을 발견하였다. 모형 Ⅱ의 결과는 유동성투자자가 많을수록 더욱 뚜렷하게 나타난다. 실증분석을 통해, 모호성의 정도가 작은 포트폴리오에서 비대칭적 변동성이 나타날 가능성을 확인하였고, 또 모호성이 포트폴리오의 수익률을 설명할 수 있는 요인이 된다는 주장을 지지하는 결과를 얻었다.
The asymmetric volatility phenomenon (‘the phenomenon’, henceforth), documented first by Black (1976), refers to the fact that the stock return and its conditional volatility are negatively correlated. To explain ‘the phenomenon’, this paper presents an asymmetric information model under ambiguity, and provides an empirical test of its result as well. We assume that in the Grossman and Stiglitz (1980), uninformed liquidity traders face ambiguity about the distribution of asset payoffs, and that their attitudes toward ambiguity vary depending on the state of the economy. In model I, their utility functions exhibit ambiguity aversion in the bad state and ambiguity neutrality in the good state. In model II, liquidity traders are still ambiguity-averse in the bad state but ambiguity-seeking in the good state. We find that ‘the phenomenon’ appears in model II when the degree of ambiguity is not large. Furthermore, we show that the possibility of ‘the phenomenon’ is higher as the proportion of liquidity traders increases. To perform an empirical analysis, we measure the degree of ambiguity by the Kolmogorov-Smirnov statistic and show that this measure has a positive relationship with the difference between the volatilities in the good and bad states. In addition, we find that the risk factor constructed by the ambiguity measure has explanatory power about returns on 25 portfolios of the Fama-French type in the Korean market.
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Asymmetric Volatility, Information Asymmetry, Liquidity Traders, Ambiguity, Attitudes Toward Ambiguity
