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본 연구는 삼성물산 합병 사례를 통해 상장기업 간의 합병에 있어서 합병가액과 합병비율의 산정 기준을 규정하고 있는 현행 자본시장법 시행령의 문제점과 개정 방향 등을 고찰한다. 이를 위해, Larson and Gonedes(1969), Conn and Nielsen(1977) 등이 제안한 합병비율 결정에 관한 기존 연구의 분석 틀을 활용하여 시가를 기준으로 합병가액과 합병비율의 산정 방법을 규정하고 있는 현행 자본시장법 시행령의 문제점을 분석하였다. Larson and Gonedes(1969), Conn and Nielsen(1977) 등의 합병비율 결정모형을 사용하여 추정한 삼성물산 합병의 합리적 합병비율 협상 범위는 최소수용 합병비율(minimum acceptable exchange ratio)인 1:0.34에서 최대허용 합병비율(maximum allowable exchange ratio) 1:0.49 사이인 것으로 나타났다. 삼성그룹이 자본시장법 시행령의 합병기준을 적용하여 산정한 합병비율 1:0.35는 최소수용 합병비율 1:0.34보다는 조금 높은 수준이므로 최소한 삼성물산 주주들의 부의 감소를 초래하지는 않는다. 그러나 실제 합병비율이 최대허용 합병비율인 1:0.49에는 한참 미치지 못한다는 사실은 결국 합병시너지의 대부분을 지배주주의 지분율이 높은 제일모직의 주주들이 가져가고, 반면에 지배주주의 지분율이 낮은 삼성물산의 주주들은 상대적으로 적은 시너지 효과를 누릴 수밖에 없다는 것을 의미한다. 이처럼, 삼성물산 합병 사례는 현행 자본시장법이 규정하고 있는 합병가액과 합병비율의 산정 기준이 법 제정 의도와는 달리 결코 효과적인 소수주주 보호 수단이 될 수 없다는 사실을 잘 보여주고 있다. 따라서 본 연구에서는 상장기업 간의 합병에서 합병가액과 합병비율 산정과 관련된 현행 자본시장법 시행령 규정이 내포하고 있는 문제점이 무엇인지를 논의하고, 이를 해결하기 위한 제도 개선 방안과 자본시장법시행령의 개정 방향 등을 제시하였다.
This paper examines how to amend Capital Markets Act related to the determination of an appropriate stock exchange ratios in mergers between listed companies in Korea focusing on the case of Samsung C&T and Cheil Industries merger in order to protect the right of minority shareholders. According to the exchange ratio determination model of Larson and Gonedes(1969), the particular exchange ratio which is finally agreed upon will be a function of the relative bargaining power of each party involved in the merger and the relative contribution which each party makes to the incremental value of the combined entity. In Korea, however, the exchange ratio is set by law such as Capital Markets Act, based on historical trading prices, not through negotiations between the acquirers and the target firms. In the case of Samsung C&T and Cheil Industries merger, the activist hedge fund Elliott and ISS argue that although the terms of the transaction including the exchange ratio are fully compliant with Capital Markets Act in Korea, the combination of Cheil Industries’ overvaluation and Samsung C&T’s undervaluation significantly harms Samsung C&T shareholders. This paper, therefore, presents directions to amend Capital Markets Act in terms of exchange ratio determination and legal requirements for fairness opinions in order to protect the right of minority shareholders, especially in merges between listed companies affiliated to business groups in Korea.
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Merger, Exchange ratio, Capital Markets Act, Samsung C&T, Cheil Industries
