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가치평가이론에 의하면, 다른 모든 조건이 동일할 경우에, 주식의 기대수익률은 기대현금흐름 혹은 기대수익성이 클수록 높게 주어지고, 기대투자(혹은 발생액)가 많을수록 낮게 주어진다. 본 연구는 과거의 재무자료로부터 구한 여러 가지 현금흐름척도, 수익성척도, 투자척도(혹은 발생액척도)와 주식의 평균수익률과의 관계를 검토함으로써 주식수익률을 설명하는 가장 적절한 척도가 무엇인지를 분석하고 있다. 우선 이론적 척도들을 비교한 분석결과는 보통주자본 혹은 순영업자산과 관련된 척도들에 비해서 순영업운전자본과 관련된 척도들 즉 순영업자산에 대한 영업현금흐름의 비율, 순영업이익의 비율, 그리고 순영업운전자본 증가금액의 비율 등으로 구한 척도들이 미래의 주식수익률을 상대적으로 잘 설명한다는 것을 보여주고 있다. 그러나 기존연구에서 제시한 척도들과 비교한 분석결과에 의하면, 상기한 이론에 기초한 척도들은 기존연구에서 제시한 척도들에 비하여 상대적으로 주식수익률에 대한 예측력이 낮은 것으로 나타나고 있다. 기존연구에서 제시한 수익성척도들 중에서 미래의 주식수익률에 대한 예측력은 BGLN (2015)의 영업수익성척도가, 투자척도들(혹은 발생액척도들) 중에서는 Sloan (1995)의 발생액척도가, 그리고 현금흐름척도들 중에서는 현금흐름표의 발생액을 차감한 BGLN (2016)의 영업현금흐름척도가 가장 높은 것으로 나타나고 있다. 끝으로, 이러한 세 가지 척도들을 상호 비교한 결과에 의하면, 발생액척도는 영업수익성척도와 더불어 주식수익률을 추가적으로 설명하는 변수이지만, 영업현금흐름척도를 고려할 경우에는 발생액척도는 더 이상 주식수익률을 설명하는 변수가 아닌 것으로 나타나고 있다. 그리고 영업수익성척도와 영업현금흐름척도의 주식수익률에 대한 예측력은 거의 비슷하게 나타나고 있다.
This paper is to find the most appropriate accounting measures, such as cash flows, profitability, and investment (or accruals), to predict stock returns. Empirical findings are as follows: First finding is that the accounting measures related net operating working capital, such as operating cash flows, net operating profits, and current operating accruals, are better stock return predictors than the counterpart measures related to book equity or net operating assets. Second finding by the comparison of all the related measures is that BGLN(2016) cash-based profitability, BGLN(2015) operating profitability, and Sloan(1996) accruals are the most appropriate measures in predicting stock returns. From the final comparison of the cash-based operating profitability, operating profitability, and accruals, this paper shows that cash-based operating profitability subsumes accruals in predicting stock returns, but operating profitability does not explain accrual anomaly or vice versa. In addition, both cash-based operating profitability and operating profitability have similar power in predicting stock returns.
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Factor Models, Asset Pricing, Profitability, Accruals, Cash Flows
