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본 연구는 Carhart(1997)의 4요인 모형을 바탕으로 CEO 지분율이 기업가치에 미치는 효과를 2001년부터2015년까지의 월별 가치가중 및 동일가중 수익률 포트폴리오를 통해 분석하고 있다. 또한 기업규모 및 산업경쟁 수준 등을 고려하는 경우의 CEO 지분율과 기업가치 사이의 관계를 규명하고 있다. 본 연구에서는 기존 연구와는 달리 CEO를 회장 및 대표임원 중에서 지분이 가장 큰 사람으로 정의하고있다. 이를 통해 우리나라의 CEO는 대부분 대표이사 사장과 대표이사 회장 및 회장임을 확인할 수 있었다. 이들 CEO의 지분 평균은 13% 정도로서 미국에 비해 매우 높은 수준을 갖고 있는 것으로 밝혀졌다. 산업별경쟁을 나타내는 HHI(Herfindahl-Hirschman Index)를 35개 중분류 산업을 대상으로 분석한 결과, 우리나라산업의 HHI 평균은 0.2 이상으로서 산업 내 경쟁이 활발하기 보다는 산업 집중 현상이 있는 것으로 관찰되었다. 4요인 모형에 의한 분석결과는 다음과 같다. 첫째, CEO의 지분율이 커짐에 따라 기업의 가치가 감소하는‘경영자 기득권 유지 가설’을 확인할 수 있었다. 가치가중수익률을 사용한 경우 CEO 지분에 따른 포트폴리오의비정상수익률이 유의한 양의 값을 보이고 있지만 이는 ‘매입–매도 포지션’을 취하는 경우 사라지게 되어가치가중수익률과 동일가중수익률 포트폴리오에 대한 결과의 해석에 주의해야 함을 나타내고 있다. 둘째, 기업규모 효과를 고려하여 분석한 결과, 자기자본 시가총액 상위 25%와 하위 25% 이상의 기업에서도 ‘경영자기득권 유지 가설’이 성립하고 있음을 보여주고 있다. 다만 시가총액 하위 25%에서 유의하지는 않지만 지분율40% 이상에서 성과가 개선되는 모습을 보이고 있어 ‘절충형 가설’의 성립 가능성을 보여주고 있다. 셋째, 산업의경쟁력을 나타내는 HHI를 도입한 결과, 시장경쟁이 활발한 산업에서는 CEO 지분율이 낮은 기업일수록 보다높은 기업가치를 나타내고 있다. 넷째, 대규모기업집단에서는 CEO 지분율이 기업가치에 영향을 거의 미치지못하지만 대규모기업집단에 포함되지 않은 기업에서는 CEO 지분율이 음의 유의한 영향을 미치고 있음을보이고 있다. 본 연구 결과는 우리나라 기업의 지배구조 개선에 여러 시사점을 제시할 수 있다고 생각한다. 첫째, 향후기업지배구조 개선을 위한 지속적인 노력의 중요성을 강조하고 있다. 둘째, CEO의 지분율이 작을수록, 또한산업내 경쟁이 치열할수록 기업가치가 상승함을 보여주는 본 연구는 산업내 경쟁을 촉진할 수 있는 시장제도의 보완 필요성도 제기한다.
Using the Carhart (1997)’s four factor model, we analyze the effects of CEO ownership on the stock market performance, based on the monthly value weighted and equally weighted return portfolio from 2001 to 2015. Also, considering the CEO ownership together with both the firm size and the level of the industry competition, we identified the relationship between the CEO ownership and the firm value. In this study, the CEO is defined as the person with the greatest share among the chairman and the chief executives, unlike the previous studies, considering both the CEO's legal representation and decision-making authority. As a result, most of the CEO’s positions are classified to the president and chief executive, the chairman and chief executive, the chairman and no chief executive. The average shares ratio of the CEOs is around 13%, which is very high compared to the US. The HHI(Herfindahl-Hirschman Index) is used to measure the industrial competitiveness. As a result of applying to 35 middle grouping industries, the average HHI is 0.2 or more. This means that there is the industrial concentration rather than the active competition in Korea. The results of the four factor model are as follows. First, we can confirm ‘the management entrenchment hypothesis’ that the firm value decreases as CEO’s share increases. When the value-weighted return is used, the abnormal returns of the portfolio according to the CEO stake show significant positive values. But if the long-short position is taken, these abnormal returns disappeared, raising the possibility that the result analysis between value-weighted and equally weighted portfolio could be different. Second, we analyzed the cross effects of the firm size effect and the CEO ownership. As a result, firms with the top 25% or the bottom 25% ranking of the market value are strongly supported by the management entrenchment hypothesis. But although it is not meaningful, we found that the corporate performance improves at a CEO’s stake of more than 40% in the bottom 25%. Third, as a result of introducing HHI, which shows the competitiveness of the industry, companies with low CEO’s stake in the competitive industry are showing the better firm values. Fourth, the CEO ownership ratio in the large business group has little influence on the firm values. But in companies not included in large business group, it shows that the CEO ownership ratio has a significant negative influence. The results of this paper suggest that corporate governance needs to be improved. Because in Korean economy where large firm groups like chaebols are dominant, decision making of a CEO with high ownership can have a huge influence on the firm itself and society as a whole. This study shows that the firms with lower CEO ownership in competitive industry have better performance. These results also raise the need of market systems to promote the competition among firms in many industries.
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CEO ownership, 4 factor model, HHI(Herfindahl-Herschman Index), value weighted portfolio, equally weighted portfolio
