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두산 결정은 상장주식의 매수가 산정에 관하여 시장가가 원칙임을 강조하였다. 그러나 “시장 가가 가격조작 등 시장의 기능을 방해하는 부정한 수단에 의해 영향을 받는 등 주식의 객관적 가치를 반영하지 못하는 경우”는 i) 순자산가치와 수익가치를 산정하여 각 가중치를 더하거나 ii) 시장가치, 순 자산가치, 수익가치를 산정하여 각 가중치를 두는 방법에 의한다고 하였다. 이 사건 결정의 법원은 i) 구 삼성물산의 실적 조작 ii) 국민연금의 매매, iii) 언론사들의 의견 (이 사건 합병은 구 삼성물산의 주 가에 부정적 영향을 미칠 것이라는) 발표 모두 주가에 부당한 영향을 미쳤다고 판단한 것으로 보인다. 그러나 법원은 순자산가치나 수익가치를 사용하지 않고 시장가에 의하되 평가기준일을 (이 사건 합병 을 염두에 두고) 제일모직이 상장한 때로 이동한 다음 자본시장법의 산식을 적용하여 매수가를 산정하였다. 그러나 이처럼 구 삼성물산의 실적 조정, 국민연금의 매매, 언론사의 보도 등을 기초로 지배주주 등이 주 가를 조작하였다거나 주가에 부당하게 영향을 미쳤다는 사실을 인정하기는 어려워 보인다. 그럼에도 불구 하고 이 경우에도 시장가는 주식의 객관적 가치를 반영하지 못한다고 볼 수 있고, 공정한 가액 산정의 지 표로 시장가치는 비중을 줄이거나 배제할(극단적인 경우) 필요가 있다. 이번 기회에 두산 결정에서 판단한 “시장가를 신뢰할 수 없는 따라서 예외의 방법으로 분류되는 경우에 “이익이 충돌되는 경우”를 명시적으로 포함시키는 방안을 제안한다. 그렇게 함으로써 사안과 같은 구조의 합병에서 불합리를 시정하기 위하여 “부당한 행위가 있었고”, “그 영향으로 주가가 영향을 받았다는” 입증의 어려움을 해소할 수 있다. 한편, 매수가를 시장가에 의하여 평가하는 원칙적인 경우에도 평가 기준일 이동은 적절한 방법이 아니 라고 생각한다. 두산 사건은 이사회 결의 공시에 준하는 행위(대표이사의 합병 발표)가 동 공시 전에 있었 기 때문에 그러한 행위 시로 기준일을 이동한 경우이다. 이러한 특별한 경우가 아닌 한 기준일 이동은 상 장주식의 매수가를 산정하는 일반적 방법이 되기 어렵다. 상장주식이라는 특성상 주가에 영향을 미치는 요소가 매우 광범위하고, 주가에 영향을 끼칠 만한 요소가 있다고 하더라도 그러한 요소가 실제로 주가에 영향을 미쳤다는 판단(인과관계)은 어렵다. 이 사건 결정의 저변에 깔린 정의감은 공감하면서도 법원이 직권탐지주의로 사실인정의 어려움을 해소한 것은 충분한 공감을 얻기 어렵다. 오히려 이익충돌의 경우 를 개념 정의하고, 이런 경우를 시장가에 의하여 매수가를 정할 수 없는 사유로 명명할 뿐만 아니라 구체 적 입증에 있어서는 경영판단의 법칙을 배제하여 사실을 인정하는 방법이 타당하다고 생각된다. 나아가 이익이 충돌하는 합병의 기준에 관하여 완전한 공정성의 기준을 확립할 필요가 있다.
Doosan Construction Case stressed that a market price shall be a main valuation basis for a public corporation. However, “in a case where such a market price does not reflect the objective value of a share due to an unfair measures that obstructs a market function etc.”, a court should consider net asset value and earing value with or without the market value. Samsung Mulsan Court seems to find that i) the company’s decision not to make an active business before this merger ii) nation pension’s buy and sale of shares and iii) the press opinion that this merger would affect negatively on the share price of the merged corporation are all unfair acts to affect the share price. However, the court moves valuation date into the time when Jeil Mosik is listed(in preparation for the merger) in stead of considering such other values. It is difficult to agree with such fact finding and legal interpretation of facts found in the case. But I agree in that in this case, we should not rely on a market price. To address the difficulty of proving such unfair effect that affects the share price, I suggest “the case of being interested” should be another cause that the market price does not reflect the objective value of the share. As for the adjustment of valuation date, I believe that it shall not be a general way for evaluation. This is about the public share which is under the influence of the market of which the mechanism is so complex. Effect and causation is almost impossible to prove. Thus, such adjustment is to be limited to the case where there is an act equivalent to disclosure under the relevant laws as we could see in the Doosan Construction Case. Also, there are abundant studies and theories by which synergy effect of a merger can be distributed to the minority. It includes but is not limited to DCF addopted by the Weinberger Case. Once again, I think it is important that “being interested in the transaction” is defined clearly and “the case of being interested” should be another cause that we can not rely on a market price. It is because that in the case of being interested the market price is not reliable given that it is under the influence of a controlling shareholder. Also, in such a case, Business Judgment Rule is not applied. Finally, we need to accept an entire fairness standard to correct such an interested merger.
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dissenting share’s appraisal right, fair price, Business Judgment Rule, valuation date, interested transaction
