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본 연구는 한국 주식시장에서 고유변동성과 고유왜도 퍼즐이 존재하는가를 살펴보고, 이러한 퍼즐이 전망이론에 의한 선호관계, 심리적 회계 등의 행동재무적 이론이나 모멘텀으로 측정되는 수익률 반전현상에 의하여 설명될 수 있는가에 대하여 검토한다. 본 연구는 2002년부터 2014년까지 13년간의 20개의 산업별 자료를 이용하여 분석하였다. 3요인 모형으로 고유변동성과 고유왜도를 측정하였다. 전망이론에 따른 선호관계를 측정하기 위하여 자본이득누적률을 이용하였다. 통제변수로 이용된 변수는 3요인 모형으로 측정한 시장요인, 규모요인, 가치요인 등에 대한 베타계수, 기업규모, BM비율, 거래회전율 등이다. 산업별 지수수익률에 대한 고유변동성과 고유왜도의 영향을 살펴보기 위하여 산업별 회귀모형과 패널 회귀모형 등을 이용하였다. 주요 연구결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 고유변동성 및 고유왜도와 미래수익률 간에는 대체로 음의 관계가 존재한다는 것을 확인하였다. 섬유의복, 종이목재, 비금속광물, 전기가스, 보험 등의 5개 업종에서 유의적인 음의 계수가 나타났다. 2개의 산업에서 고유왜도와 미래수익률은 음의 관계를 가지는 것으로 나타났으며, 유의적인 양의 계수를 보이는 업종은 없었다. 둘째, 패널 회귀모형을 이용하여 검증한 결과, 고유변동성과 고유왜도는 미래수익률과 유의적인 음의 관계를 유지하는 것으로 나타났다. 특히, 고유변동성과 고유왜도는 독립적으로 미래수익률과 음의 관계를 보인다는 것을 확인하였다. 셋째, 전망이론에 따른 투자자들의 선택행동을 측정하기 위한 척도인 자본이득누적률은 고유변동성이나 고유왜도에 직접적인 영향을 주지는 않지만, 고유변동성이나 고유왜도 퍼즐을 더욱 강화시키는 것으로 나타났다. 넷째, 모멘텀 관련 변수를 검증모형에 포함하면 고유변동성이나 고유왜도 퍼즐이 해소된다는 점을 확인하였는데, 이는 Huang, Liu, Rhee, and Zhang (2010)의 연구와 일관성을 가지는 것이라고 할 수 있다.
The negative relationship between stock returns and idiosyncratic volatility or idiosyncratic skewness is a puzzle in the capital market. Ang, Hodrick, Xing, and Zhang (2006, 2009) present that stocks with high idiosyncratic volatility have low future returns around world. Also, Boyer, Mitton, and Vorkink (2010) present stocks with high idiosyncratic skewness have low expected returns. This paper investigates the effect of idiosyncratic volatility and idiosyncratic skewness on the future return of stock in KRX. And whether these idiosyncratic puzzle can be explained by prospect theory or momentum hypothesis. The monthly returns of 20 Industry Indexes offered officially by KRX are used. The 143 observations for 20 indexes during the period from February 2002 to December 2014 are used to test the explanation. The capital gain overhang (CGO) is a proxy variable of the investor preference with prospect theory. The past one year buy-and-holding return, the maximum daily return of last month, and the monthly return of last month are momentum variables in the test model. Major control variables are beta coefficient of 3 factor model, firm size, BM ratio, and turnover. Major finding is that there is idiosyncratic puzzle in KRX, which states that idiosyncratic volatility and skewness have negative relationship with future stock returns. And idiosyncratic volatility effect and idiosyncratic skewness effect are independent. The idiosyncratic puzzle is resolved by momentum effect, while idiosyncratic puzzle is more clear with the capital gain overhang (CGO).
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Idiosyncratic Volatility, Idiosyncratic Skewness, Behavioral Finance, Prospect Theory, Mental Accounting, Momentum
