이 연구는 일반균형모형에서 위험기피에 대한 가정을 재해석하여 프리미엄 퍼즐 을 설명하고 있으며 퍼즐의 원인을 위험기피의 가변성에서 찾고 있다. 예상하지 못하는 교란이 발생하면 소비자는 자신의 위험기피정도를 증가시키며 프리미엄 은 위험기피정도의 지속적인 변화를 반영하게 된다. 위험기피정도의 가변성을 고 려한 프리미엄은 위험기피정도가 일정하다고 가정한 기존의 프리미엄보다 그 크 기가 크게 나타나며 프리미엄 퍼즐은 더 이상 나타나지 않게 된다. 위험기피의 가 변성과 프리미엄의 관계를 이용하여 이 연구는 예상하지 못한 환율변동 위험이 존재하는 한 Fama가설이 성립하고 있다는 것을 이론적으로 검증하였다. 1993년 11월부터 2003년 9월까지 원/달러 선물시장의 월별자료와 GARCH(1,1)모형을 이용한 최우추정(Maximum Likelihood) 기법으로 위험기피의 가변성과 프리미엄 의 관계를 추정하였는데 이 연구의 가설을 강하게 지지하고 있다. 예상하지 못한 환율변동과 실질소득교란은 프리미엄의 평균과 분산 모두에 통계적으로 유의적 이었으며 국내소비자의 위험기피정도는 0.19～0.25%로서 이론적으로 설명이 가 능한 범위 내에 존재하고 있다.

This paper analyzes the premium puzzle by reinterpreting assumptions about uncertainty and risk aversion in the literature and finds a time varying characteristic of risk aversion as one important factor causing the puzzle. A domestic consumer will increase his own degree of risk aversion in response to unexpected shocks. The premium reflecting these changes in the degree of risk aversion will be greater than the premium not considering the time varying risk aversion. The premium puzzle would not appear any more in the estimation of premium as a result. Using the relationship between time varying risk aversion and premium, this paper additionally explains the fact that Fama's hypothesis will hold as long as there are unexpected shocks in the system. Evidence, based on monthly data of november 1993 to september 2003 and the maximum likelihood method with GARCH (1,1) process, strongly supports our hypothesis.

This paper analyzes the premium puzzle by reinterpreting assumptions about uncertainty and risk aversion in the literature and finds a time varying characteristic of risk aversion as one important factor causing the puzzle. A domestic consumer will increase his own degree of risk aversion in response to unexpected shocks. The premium reflecting these changes in the degree of risk aversion will be greater than the premium not considering the time varying risk aversion. The premium puzzle would not appear any more in the estimation of premium as a result. Using the relationship between time varying risk aversion and premium, this paper additionally explains the fact that Fama's hypothesis will hold as long as there are unexpected shocks in the system. Evidence, based on monthly data of november 1993 to september 2003 and the maximum likelihood method with GARCH (1,1) process, strongly supports our hypothesis.

premium puzzle, risk aversion, FAMA hypothesis