코스닥시장은 1996년 개설된 이래로 유망한 기술집약적 중소기업을 위한 자금조달의 창구역할을 담당하여 왔으나 질적으로는 관리능력이 시장의 확대속도에 미치지 못하여 많은 문제점을 드러내어 왔다. 경영자의 공모횡령사건, 우회상장, 공시위반, 탈세, 위장지분매각, 주가조작 등이 언론에 빈번히 등장하면서 경영자의 심각한 도덕적 해이가 부각되기도 하였다. 본 연구는 우리나라 코스닥 시장에서 기업공개가 경영자의 사적이익추구의 수단으로 활용되고 있을 가능성이 있다는 의혹을 해명하기 위하여 착수되었다. 구체적으로 코스닥 시장에서의 신규상장 기업이 상장기간을 전․후하여 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정을 활용하고 있는지, 그리고 검증대상 기간에 나타난 상향 이익조정현상이 경영자의 사적이익 추구행위와 관련되어 있는지를 규명함을 목적으로 한다. 신규상장 기업의 이익조정실태 및 원인을 이해하는 것은 코스닥 신규상장 기업의 공모가 형성에 대한 직관을 제공하고 감독 기관으로 하여금 기업공개와 관련된 기존의 규정을 개정, 수정하거나 새로운 규정에 대한 도입의 필요성을 판단하도록 하는데 도움을 줄 수 있다. 이를 위해, 먼저 신규상장기업에서 상장시점을 전․후로 하여 상향 이익조정 현상이 나타나는가를 검증한 후, 그러한 상향 이익조정현상이 경영자의 소유주식 처분을 통한 사적이익 추구행위와 관련되어 있는가를 실증적으로 검증하고자 하였다. 또한 본 연구는 추가분석을 통하여 신규상장 기간의 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정 행위가 상장 이후 기업의 영업성과에 미치는 경제적인 영향에 대해서도 조사하였다. 주요한 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 코스닥 시장의 신규상장기업들은 상장전년도와 상장당해년도에 발생액과 실물활동 조정을 통하여 광범위하게 이익을 증가시키고 있는 것으로 나타났는데 이는 거래소시장에서의 신규상장 기업의 이익조정행태를 분석한 국내의 선행연구에서 보고된 결과와는 상이하다. 이러한 결과는 코스닥시장에 신규 상장하고자 하는 기업은 거래소시장에 비하여 월등히 강한 이익조정의 동기를 지니거나 코스닥시장에서의 주간사회사 혹은 지정 감사인에 의한 감시와 견제기능이 상대적으로 소홀할 가능성을 시사한다. 둘째, 이러한 신규상장기업의 사전적 상향 이익조정은 상장후의 대주주 지분율감소 및 실질적인 대주주 보유주식수의 감소와 유의한 관련성이 있는 것으로 나타나 코스닥 기업의 소유경영자가 기업공개를 사적인 자본이득을 실현하기 위한 방편으로 이용하고 있을 가능성을 제시한다. 셋째, 기업공개시의 보고이익 상향조정은 상장후의 경영성과 하락과 관련된 것으로 관찰되어 공개를 앞두고 수행된 상향 이익조정이 추후 외부투자가들의 경제적 손실로 이어질 수 있음을 보이고 있다. 이는 특히 실물활동을 통한 이익조정이 자원배분의 왜곡을 초래하여 미래의 경영성과를 악화시킬 수 있다는 지적과도 맥락을 같이 하는 결과이다. 본 연구의 결과는 코스닥 시장에서의 신규상장기업이 기업공개 시점에서 발생액과 실물활동을 통하여 상향 이익조정을 수행하고 있는지에 대한 실증적 증거를 제공함으로써 코스닥시장의 상장제도를 개선하는데 기초가 되는 단서를 제공할 수 있다. 연구결과 유가증권 시장에서의 상장기업을 대상으로 한 관련연구에 비해 현저한 상향 이익조정의 증거가 발견된 사실은 현 증권시장에 참가하고 있는 감독기관, 공개 주간사, 발행회사의 외부감사기관 등에게 중요한 정책적 시사점을 제공할 수 있다.

KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotation) market has served as a major channel for external financing to help develop technology intensive industries led by promising small and medium entities since 1996. Market control system, however, lagged behind the rapid expansion of the market in terms of capitalization, leading to frequent management moral hazards such as embezzlement at initial public offering, back door listing via detours such as equity swaps and/or M&A, lack of adequate disclosure, tax evasion attempts, illegal equity disposal, stock price manipulations etc. This study was motivated by the wide-spread suspicion that the IPO procedure in KOSDAQ market frequently fell to a device for managerial pursuit of self-interests. Specifically, we examine whether the privately-held companies engage in upward earnings management around the time of their IPO using accruals as well as real operating activities. We also investigate whether such upward earnings managements are associated with the managerial pursuit of self-interests in the form of realizing capital gains by selling equity securities after the IPO. By understanding the motives or incentives underlying earnings management behavior of IPO firms, one can develop adequate intuition into the IPO pricing mechanism in the KOSDAQ market context, which will help regulatory agencies to make proper judgements on revising existing rules or stipulating new rules governing the IPO procedure. To achieve the afore-mentioned research objectives, we first examine the magnitude of discretionary accruals and abnormal real activities around the IPO. In particular, we calculate discretionary accruals using the modified Jones model and variants of this model that correct for the bias due to extreme operating performance (Kothari, Leone and Wasley, 2005). Our proxies for real earnings management activities are developed using the models suggested by Roychowdhury (2006) and Cohen and Zarowin (2010). We next examine whether the proxies of accrual and/or real earnings management are systematically related with the disposals of equity securities by major stockholders subsequent to the termination of regulatory lock- up period. In addition, we also examine whether the accrual and real earnings management drives post-IPO operating underperformance. Our main findings are as follows. First, on the basis of abnormal accruals and abnormal real operating activity metrics, we find that across multiple models, discretionary accruals as well as discretional real activities in the year immediately prior to the IPO and in the year of the IPO are significantly positive, which is inconsistent with prior domestic studies that examined the IPOs in the KRX setting instead of KOSDAQ (Choi and Kim, 1997; Kim et al., 2004). This result suggests that the privately-held companies have stronger incentives to manage earnings upward around their IPO in the KOSDAQ market relative to their counterparts in the KRX, and/or the monitoring and checking mechanism exercised by underwriters and external auditors in the KOSDAQ might not be as effective as in the KRX market. Second, we find that the earnings management metrics around the IPO are significantly related with the decreases in the equity holdings of majority shareholders subsequent to the IPO, which suggests that the owner- managers of the firms that go public in the KOSDAQ are likely to use the IPO procedures as means to realize the private capital gains. Third, we find that the upward earnings managements around the IPO are associated with the declines in the operating performance after the IPO, impling that the managerial earnings management around the IPO could eventually result in the detriments of minority stockholders’ interests. This paper contributes to the existing earnings management literature in Korea in a number of respects. First, we incorporate recent innovations in measuring earnings management into our research design by combining the accrual and real activity based metrics and show that these innovations substantially alter the inferences in the IPO context in the KOSDAQ market. To our knowledge, the results provided in this paper mark the first significant evidence corroborating the existence of upward earnings management phenomena around the IPO in the KOSDAQ market as well as its relations with the actual managerial pursuit of self interests subsequent to the IPO. Second, the results documented in this paper provide significant policy implications regarding the future directions on the regulatory measures to be implemented with the regard to the IPO system in the KOSDAQ market. The evidence obtained herein suggests the need for more rigid screening schemes for the IPO procedure in the KOSDAQ market and also for adequate measures to be taken to ensure that the interests of the outside investors are properly protected.

KOSDAQ, IPO, accrual earnings management, managerial opportunism, real earnings management