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본 연구에서는 Consumption Capital Asset Pricing Model(이하 C-CAPM로 표기) 이론에 기초하여 Constant Relative Risk Averse(이하 CRRA로 표기) 효용함수와 습관형성(habit formation) 효용함수를 비교하여 위험프리미엄과 상대위험회피계수를 1990년대 말 외환위기 전․후로 나누어 추정하였다. 우리나라의 경우 미국의 단기국채(T-bill)와 같은 무위험 이자율 지표가 존재하지 않는 다는 점을 고려하여 각 지표별로 위험프리미엄을 분석한 결과 선행 연구들에서와 같이 3.38%~3.98%사이 값으로 추정되었고, 선진국과 같은 현저히 높은 위험프리미엄은 관측되지 않았으며 구간별 역(-)프리미엄 현상도 확인할 수 있었다. 주식-소비간 공분산값에 기초하여 상대위험회피계수를 추정해 본 결과 기존의 CRRA 효용함수 모형 보다 습관형성 효용함수 모형에서 이론적 범위에 근접하는 설명력 있는 결과를 얻을 수 있었다. 또한 우리나라 투자자의 위험에 대한 태도를 시기별로 추정해본 결과 외환위기 이전 보다 외환위기 이후에 위험회피적인 경향이 증가하는 것으로 나타났다.
We estimate the risk premium and risk aversion coefficient under both of CRRA utility function and habit formation utility function in Korean stock market. We also compare risk aversion coefficients between the periods of before and after Asian financial crisis. By estimating risk aversion coefficient in theoretically acceptable range, we show that there is less empirical evidence of equity premium puzzle in Korean stock market. Also calibration results find that the habit formation utility based model provides a more improved explanation of investors' risk aversion than CRRA based model. Additional finding is that the relative risk aversion coefficients increase after the Asian financial crisis than before the crisis in Korea.
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