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본 연구는 한국거래소의 유가증권시장(KOSPI) 및 코스닥시장(KOSDAQ)과 뉴욕증권거래소의유가증권시장(NYSE) 및 나스닥시장(NASDAQ)을 대상으로 무차익거래 원칙이 성립하는 지를진단한 후 이를 전제로 평균 분산 기준에서 시장 확대 효과를 분석하였다. 구체적으로 개별 시장의무차익 확률할인요소 집합간 최소거리를 측정하여 시장 통합성을 진단하였으며 최대샤프비율의경제적 의미를 갖는 최소 분산 경계를 이용하여 기준 자산 대비 대상 자산의 시장 확대 효과를추가적으로 분석하였다. 실증 결과는 다음과 같다. 첫째, 전술한 네 개의 시장간 최소거리는 모두 경제적으로 영으로 수렴하여 차익거래기회가 발견되지 않았다. 이는 한국 시장과 미국 시장 간 주가 동조화가 무차익거래 원칙에 따라 체계적으로이루어지고 있다는 것을 시사한다. 둘째, 업종별 투자전략을 전제로 기준 시장 대비 대상 시장의최대샤프비율 증대 효과를 분석한 결과 통계적으로 유의한 시장 확대 효과가 발견되었다. 구체적으로 KOSPI 및 KOSDAQ 시장을 기준으로 NYSE 및 NASDAQ 시장을 편입시킬 경우 최대샤프비율이 47%만큼 증가하였으며 반대의 경우 60%만큼 증가하였다. 셋째, 최소거리와 최대샤프비율의 장기 시계열을 추정하여 분석한 결과 최소거리가 1998년 이후 계속 감소하여 한ㆍ미간시장 통합성이 증가해 왔으며 최대샤프비율은 안정적으로 수렴하는 경향을 발견하였다. 넷째, 기준시장간 최소거리와 최대샤프비율 사이에 체계적 상관관계는 발견되지 않았다. 따라서 시장통합의진전과는 별개로 한ㆍ미간 업종별 공분산의 이질성을 활용함으로써 투자 포트폴리오의 효율성을보다 제고시킬 수 있다고 해석하였다.
We investigated market integration and market spanning effect between KOSPI and KOSDAQof South Korea and NYSE and NASDAQ of U.S.A. For the first purpose, we used theminimum distance measure of Chen and Knez (1995) that implies the maximum pricingerror for common payoffs among reference markets. For the second purpose, we usedglobal minimum variance bounds of Hansen and Jagannathan (1991) that implies maximumSharpe ratio for reference assets. We constructed monthly return based industryportfolios from the above irrespective market and estimated minimum distance and minimumvariance bound for diverse combinations among the above markets. The empiricalresults are summarized as follows. The first is that minimum distance between South Korea and U.S.A. converged to zeroeconomically. This implies that price co-movements that are frequently observed in bothcountries can be justified in terms of no arbitrage principle. The second is that maximumSharpe ratio increased economically and significantly when NYSE or NASDAQ is addedwith KOSPI or KOSDAQ. This implies that investors can increase the efficiency of theirinvestment by using heterogeneous covariance structure between South Korea and U.S.A. The third is that these findings were robust in the case of weekly return based 25 portfoliosof Fama and French (1993). From the above results, we conclude that financial markets of South Korea and U.S.A. are integrated in terms of the law of one price and there exist market spanning effectfrom their heterogeneous covariance structure.
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Market Integration, Market Spanning, Stochastic Discount Factor, No Arbitrage Principle, Law of One Price
