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이 논문에서는 미국 주식시장에 적용된 Campbell(1991)과 Hodrick(1992)의 배당 모형과 추정 방법을 한국 아파트시장에 적용하였다. 이 논문의 주요 추정 결과들은 다음과 같다. 첫째, 아파트수익률에 가장 영향이 큰 설명 변수는 아파트수익률 그 자체의 과거 수익률들이다. 놀랍게도, 아파트가격은 2년 이상 장기간에 걸쳐 상승(하락)하는 지속성 내지는 관성을 가지고 있다. 또한, 아파트수익률은 주식수익률 보다는 예측가능성이 높은 변수이며, 현재의 아파트수익률은 과거 정보에 의해 상당히 예측가능하다는 점에서 한국의 아파트시장은 비효율적인 시장이다. 둘째, 서울 아파트의 경우, 과거의 로그 임대소득/아파트가격 비율은 현재 아파트수익률을 예측하는데 유용한 정보를 제공한다. 서울 아파트의 경우, 과거의 로그 임대소득/아파트가격의 상승(하락)은 현재의 서울 아파트수익률을 상승(하락)시키므로, Campbell (1991)의 배당 모형에서의 예측과 일치한다. 또한, 미래 로그 임대소득/아파트가격 비율에 대한 뉴스의 분산은 예상치 못한 아파트수익률의 분산을 설명하는데 있어서 중요한 역할을 한다. 마지막으로, 이 표본 기간에서는 상대적 실질이자율은 아파트수익률에 장기에 있어서는 중립적인 역할을 한다. 또한, 미래 상대적 실질이자율에 대한 뉴스와 예상치 못한 아파트수익률 간에는 상관관계가 없는 것으로 추정되었다.
Campbell(1991) and Hodrick(1992) applied their dividend model and estimation method to the stock market in the United States. In this paper, their model and methods are applied to the Korean apartment market. The most important variables used to explain the current apartment returns were the past apartment returns. Surprisingly, for periods greater than two years, we noticed a persistence or inertia in apartment price fluctuation. Additionally, apartment returns were more predictable than stock returns, and the Korean apartment market was inefficient. This inefficiency was inferred through the high predictability of current apartment returns from past information. Secondly, the past log-ratio of rental income over apartment price is useful for predicting the current apartment return. In particular, past variation in the log-ratio of rental income over apartment price has caused Seoul apartment returns to vary accordingly. This estimation was consistent with the dividend model prediction of Campbell(1991). Furthermore, predictions of future log-ratio of rental income over apartment price variance played an important role in explaining the variance of unexpected apartment returns. Finally, it was found that, in the long term, the relative real interest rate had a neutral impact on apartment return. In addition, estimations found that predictions of future relative real interest had no correlation with unexpected apartment returns.
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Dividend Model, Apartment Return, Vector-autoregression(VAR), Predictability, Variance Decomposition
