본 연구는 실제 이익조정(REM) 및 발생액에 기초한 이익조정(AEM)이 자본비용과 어떠한 관계에 있는가를 사후적 자본비용을 중심으로 검증하였다. 선행연구의 결과에 따르면 REM 및 AEM과 내재자기자본비용간에는 모두 유의한 양(+)의 관계가 있음을 보고하였다(Kim and Sohn 2009; 김정교 등 2010). 이러한 결과는 경영자가 실물활동을 이용하여 보고이익을 증가시키면 투자자들은 비정상 실물활동을 이용한 이익조정행위와 정상적인 경영활동을 식별할 뿐만 아니라 이익의 질을 정확하게 인지하여 요구수익률을 높여 기업의 자본비용이 증가됨을 나타낸다. 그러나 본 연구는 REM을 이용한 경영자 활동은 시장에서 관찰이 수월하지 않다는 기존 연구들의 전제에 착안하여, REM이 AEM과 비교하여 미래 기업성과에 부정적 영향을 초래할 수 있는 이익조정수단임에도 경영자가 이를 수행할 유인이 과연 존재하는가에 의구심을 가지고 선행연구의 측정방법과 달리 실제 ‘사후적 자본비용’을 이용하여 자본시장의 반응을 분석하였다. 실증분석을 위하여 본 연구에서는 2001년부터 2009년까지 9년간의 유가증권상장기업(KOSPI) 5,046개 기업/연과 코스닥상장기업(KOSDAQ) 5,563개 기업/연의 표본을 사용하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI는 종속변수의 측정방법(연속변수, 소수의 순위등급변수)에 따라 REM과 AEM이 사후적 자본비용에 미치는 영향에 차이가 있는 반면, KOSDAQ은 유의한 차이를 보이지 않았다. 이는 KOSDAQ 표본보다 KOSPI 표본이 종속변수의 측정방법에 따라 검증결과가 민감하게 달라질 수 있음을 시사한다. 둘째, KOSPI는 REM 중 비정상 생산원가가 자본비용에 미치는 영향이 중요한데 반해, KOSDAQ은 비정상 재량적 지출이 자본비용에 미치는 영향이 더 중요한 것으로 나타났다. 그러나 KOSPI에서는 OLS분석 대신 이분산성 및 횡단면-시계열적 종속성 문제를 조정한 Newey and West(1987)로 검증하면 REM과 자본비용간의 유의한 양(+)의 관계가 약화된 결과로 나타났으며, 특히 종속변수를 소수의 순위등급변수나 군집성을 통제한 clustering 검증을 수행하면 두 변수간에 양(+)의 결과는 더 이상 관찰되지 않았다. 반면, KOSDAQ은 OLS나 Newey and West(1987) 및 clustering 검증결과 또는 종속변수의 측정방법에 관계없이 일관된 결과로 나타났다. 셋째, KOSPI를 대상으로 김정교 등(2010)과 같은 방법으로 분석하면 사후적 자본비용과 REM 측정치간에는 대체로 유사한 결과가 나타났다. 그러나 종속변수의 측정방법을 달리하거나, 제조업을 대상으로 하거나, clustering 검증을 수행하면 REM 측정치들은 사후적 자본비용과 더 이상 유의한 결과가 관찰되지 않았다. 한편, AEM은 분석방법과 상관없이 대체로 자본비용과는 유의한 결과가 나타나지 않았다. 이상의 결과를 종합하면, 선행연구에서 사용된 내재자기자본비용 측정방법과 달리 사후적 자본비용으로 측정한 결과에서는 유가증권상장기업의 경우 소수의 순위등급변수를 이용하거나, 제조업을 대상으로 하거나, clustering 검증을 수행하면 REM과 사후적 자본비용간의 유의한 양(+)의 관계는 더 이상 나타나지 않았다. 반면 선행연구에서 분석되지 않았던 코스닥상장기업은 측정방법이나 분석방법에 관계없이 일관되게 REM과 사후적 자본비용간에는 오히려 유의한 음(-)의 결과가 관찰되어 Hand(1990)의 기능적 고착가설(functional fixed hypothesis)이 지지된 결과로 나타났다. 본 연구의 검증결과는 KOSPI와 KOSDAQ 모두 경영자가 REM을 이용하여 경영자가 실제 이익조정행위를 수행하여도 자본시장의 투자자 및 채권자들은 기업의 실물활동을 이용한 이익조정행위를 정상적인 영업활동과 식별하지 못하여 REM에 의해 증가된 보고이익의 질을 평가하기 보다는 보고된 이익의 크기에 기능적으로 고착되어 투자나 대출의사결정이 수행되고 있어 정보위험에 노출되어 있음을 시사한다. 특히 이러한 현상은 KOSPI보다도 사후적 자본비용과 REM간에 유의한 음(-)의 관계가 나타난 KOSDAQ에서 더 심각한 결과였다. 경영자의 기회주의적 이익조정에 대하여 시장에서 적절히 반응하지 못하면 외부 정보이용자들은 역선택(adverse selection) 문제가 발생되며, 동시에 경영자는 REM을 이용한 보고이익의 상향조정이 시장에서 관찰되지 않는다는 점을 악용하여 오히려 실물활동을 이용한 이익조정행위를 수행할 경제적 유인을 가질 수 있다. 이러한 정보불균형하에서 경영자의 도덕적 해이로 인한 외부 정보이용자들의 역선택 문제는 결국 자본시장 내 자원의 효율적 배분에 부정적 영향을 초래할 뿐 아니라 자본시장의 건전한 발전에도 부작용이 될 수 있음을 본 연구의 검증결과는 보여주고 있다. 따라서 본 연구의 검증결과는 학계, 실무계, 회계제정기관 및 규제기관에게는 여러 측면에서 유익한 정보를 제공할 뿐 아니라 정책적 시사점도 제공해 줄 것으로 기대되며, 본 연구결과는 REM 관련연구에도 추가적인 공헌점을 제공할 수 있을 것이다.

This paper investigates the relationship between earnings management and a cost of capital. Prior studies document that both real-earnings management (REM) and accruals-based earnings management (AEM) are positively associated with a cost of equity, suggesting that when a manager reports a high level of earnings through earnings management, the capital market can see through the earnings quality and then demands a high cost of equity. However, given the evidence that market inefficiency and cost from opportunistic earnings management, this paper re-examines the relationship between earnings management and a cost of capital measured by an ex-post cost of capital, not a implied cost of capital. This paper differs from earlier studies in various points. First, this paper tries to reduce a measurement error by using several proxies for earnings management measurements and cost of capital while prior studies estimate a single variable. Specifically, this paper use an ex-post cost of capital to reduce a measurement error. We also use two proxies for earnings management: real earnings management (REM) and accrual-based earnings management (AEM). Second, this paper extends observations to listed companies while prior studies use a limited sample due to measurements of variables. In addition, most studies include the only companies with analyst's forecasts as observations because of calculation of cost of equity. Third, this paper analyzes the effect of earnings management on a cost of capital using several sub-samples like KOSPI, KOSDAQ, or manufacturing companies to investigate the various impact of cost of capital on different groups. Using 10,609 observations from 2001 to 2009 in KOSPI and KOSDAQ, we test the relationship between earnings management and an ex-post cost of capital. We use three variables for REM : abnormal cash flows from operations (abCFO), abnormal production (abProd), and abnormal discretionary expenditures (abDisE). In addition to a individual variable, we estimate a aggregated variable following Cohen and Zarowin(2010) to reflect the concern that companies tend to use two or three variables for earnings management. abREM1, abREM2, and abTREM variables represent the sum of abProd and abDisE, abCFO and abDisE, and abProd, abDisE, and abCFO. For AEM, we adopt a Kothari's method to address the effect of performance in estimating discretionary accruals. We first estimate discretionary accruals from adjusted Jones model (Dechow et al. 1995) and deduct a median value of ROA in each group. Then we use a performance-adjusted discretionary accruals as proxy for AEM. We believe that these approaches can reduce a measurement problem in estimating proxies for earnings management. For a dependent variable, we use a weighted average cost of capital which the weighted average of equity and debt. Prior studies estimate a cost of equity or debt, respectively. And they use a implied cost of equity rather than an ex post cost of equity. However, the measurement of a implied cost of equity is very hard to estimate due to a applied different assumptions and have to incorporate many variables (Francis et al. 2004; Kim and Sohn 2009; Hope et al. 2009). Therefore, we adopt a weighted average cost of capital from the NICE database and use both a continues variable and a fractional ranks variable for sensitivity tests. Findings of this paper are following. First, for KOSPI, a positive relationship between earnings management and a cost of capital is not consistent depending on applied variables (a continuous variable vs a fractional rank variable). However, for KOSDAQ, a negative relationship between earnings management and a cost of capital is consistent regardless of applied variables. This finding suggests that a relationship between earnings management and a cost of capital can be differ depending on applied measurements. Second, when it comes to a relative effect among REM measurements, for KOSPI, abnormal production has a highest impact on a cost of capital while for KOSDAQ, abnormal discretionary expenditures does. However, when we apply a Newey and West (1987) and clustering test, a significantly positive relationship between REM and an ex-post cost of capital for KOSPI disappears while the results from KOSDAQ are still significant. This result implies that even listed companies, the effect of REM on a cost of capital can be differ depending on a applied method. A interesting finding is that for KOSPI, a positive relationship between earnings management and a cost of capital does not hold for an ex-post cost of capital. However, for KOSDAQ, a negative relationship between them is significant for all analyses. These results imply that firms listed in KOSDAQ do not see through earnings management. Third, the effect of earnings management on an ex-post cost of capital is different depending on a applied earnings management measurement: REM versus AEM. When we use REM as a proxy for earnings management, the significance of results from KOSPI is different depending on a applied sub-sample and a applied analysis method. Moreover, the results from AEM are insignificant regardless of a applied analysis method. All analyses are still hold after controlling for cross-sectional and time serial dependency, and clustering. In sum, the results from this paper indicate that the both KOSPI and KOSDAQ experience a lower cost of capital by managing earnings through REM, which means that the market could not discriminate earnings management behaviors from regular business activities. This finding supports the functional fixed hypothesis in Hand (1990)The findings in this study have various implications. The results of this paper suggest that the relationship between earnings management and a cost of capital differs from listed market. This result suggests that the market does not see through earnings management behaviors and tends to fix a amount of reported earnings (Hand 1990). In addition, KOSDAQ companies are rewarded as a lower cost of capital when they manage a reported earnings through REM or AEM. Therefore, these findings are very useful and provide a lot of important implications to regulators, investors and creditors that are interested in cost of capital. Academics can also apply the discussion in this paper for related researches.

, , , , , , ,

Managerial opportunism hypothesis, Operational efficiency hypothesis, Real earnings management, Accrual-based earnings management, Weighted average cost of capital, KOSPI listed firms, KOSDAQ listed firms