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장부가/시장가치 비율이 높은 주식일수록 높은 평균 투자 수익률을 보인다는 가치주 효과(Value Effect)는 오랜 기간 해외와 국내의 주식시장에서 실증적 유의성이 검증되어온 현상이다. 그러나 가치주 효과의 원인에 대해서는 아직까지 명확한 결론이 내려지지 않고 있으며 학계에서는 가치주 효과에 대해 다양한 이론을 제시해 왔다. 그 중에서 본 연구는 기업의 시설투자는 영업고정비의 상승과 영업레버리지의 증가를 야기한다는 영업레버리지 이론을 사용하여 국내 주식시장의 가치주 효과를 설명하고자 실증 분석하였다. 왜냐하면 영업레버리지 이론이 시장에서 주식가격과 연결될 때 장부가/시장가치 비율을 높게 가져다준다는 점에서 가치주 효과와 밀접하게 연결되기 때문이다. 따라서 이러한 현상이 곧 가치주 효과로 이어진다는 영업레버리지 가설은 최근 미국의 연구에 이론적 타당성과 실증적 유의성이 검증되어 왔다. 본 연구는 영업레버리지 가설이 국내의 주식시장에서 가치주 효과를 설명할 수 있는지 검증하고자 1997년부터 2009년까지의 기간 동안 KOSPI200 지수의 비금융권 184개 기업의 재무자료를 대상으로 영업레버리지도와 장부가/시장가치와의 관계를 실증 분석하였다. 분석 결과, 국내 주식시장에서 가치주 효과가 존재함을 관찰 할 수 있었으며 영업레버리지도는 장부가/시장가치와 유의한 양의 관계를 가지고 있어 영업위험이 가치주 효과의 원인일 가능성을 제시하고 있다. 이에 반하여 재무레버리지도는 장부가/시장가치와 유의한 관계를 보여주지 못하였다. 따라서 가치주 효과가 기업의 재무위험보다는 영업위험에 기인하고 있을 개연성을 제시하였다. 그러나 장부가/시장가치의 횡단면 변화에 대하여 영업레버리지도의 설명력이 미약하여 가치주 효과를 영업레버지도에 기반을 두고 설명하기에는 실증적 근거가 부족하다는 결과가 본 연구의 실증분석을 통해서 제시되고 있다.
The value effect indicates a stock market phenomena where the high book-to-market equities outperform the low-book-to market equities in expected stock returns. In academia, there are various theories providing the rational for the existence of the value effect. Among the theories is the operating leverage hypothesis. The operating leverage hypothesis states that investment in firm's capital level increases operating fixed costs, which in turn causes the firm's operating leverage to increase. This situation, in conjunction with market equity values falling when the demand for firm's products decreases, induces the hight book-to-market ratio and the subsequent value premium in expected stock returns when the demand increases later on. This paper investigated the cross-sectional relationship between the book-to-market ratio and the operating leverage in conjunction with financial leverage, using 184 companies in KOSPI200 index from the period of 1997 to 2009. Its empirical result indicates operating leverage is related to the book-to-market ratio in a statistically meaningful degree. However, its empirical performance in explaining the cross-sectional variation in the book-to-market ratio shows operating leverage alone is not statistically significant to account for the value effect in the Korean stock market. The paper calls for further analysis on the relationship between operating leverage and the book-to-market ratio by suggesting different measurement approaches to operating leverage, sample size increase, inter-industry level analysis, and economic cycle under consideration.
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Value effect, Book-to-Market ratio, Operating leverage, Financial leverage
