본 연구는 지금까지 현물시장과 선물시장에 국한되어 온 기존의 국내 선행연구를 확장하여 차익거래시 KODEX200의 역할을 고려한 상장지수펀드 KODEX200시장, KOSPI 200현물시장, KOSPI200선물시장 간의 가격발견 능력을 측정하고, 이들 시장 간의 변동성 전이효과에 대해 분석하고자 하였다. 시계열의 비동시거래 등 허구적 문제를 통제한 벡터오차수정모형(VECM)에 의한 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 새로운 정보의 도착으로 인한 KOSPI200현물과 KODEX 200간 관계와 KOSPI200선물과 KODEX200간 관계의 일시적인 불균형이 발생했을 때, 상장지수펀드 KODEX200가격은 균형회복을 위해 조정되지 않으며 오히려 KOSPI200현물과 선물가격이 균형을 위해 조정되고 있음을 보여주고 있다. 이는 KOSPI200현물과 선물가격은 새로운 균형가격에 도달하기 위해 상장지수펀드 KODEX200을 이용하고 있음을 의미한다. 둘째, KODEX200과의 불균형상황을 회복하기 위해, KOSPI200선물가격이 KOSPI200현물가격보다 더욱 빨리 반응하고 있다. 셋째, KOSPI200선물시장과 KODEX 200시장 간에는 일방적인 것이 아니고 쌍방향적인 피드백효과가 존재하나, KOSPI200현물시장과 KODEX200시장 간에는 KODEX200시장에서 KOSPI200현물시장으로의 일방적인 선도효과를 보여주고 있다. 다음으로 다변량 GARCH(1, 1)모형에 의한 시장간 변동성 전이효과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI200선물시장과 KODEX200시장 간에는 일방적인 것이 아니고 쌍방향적인 변동성 전이효과가 관찰되고 있으나 KODEX200시장에서 KOSPI200선물시장으로의 변동성 전이효과가 크게 나타나고 있다. 둘째, KOSPI200현물시장과 KODEX200시장 간에도 일방적인 것이 아니고 쌍방향적인 변동성 전이효과가 관찰되고 있으며, KODEX200시장에서 KOSPI200현물시장으로의 변동성 전이효과가 크게 나타나고 있다. 본 연구의 결과를 종합하면, 가격발견과정에서 새로운 시장전반정보가 시장에 유입될 때 상장지수펀드(ETF) KODEX200이 먼저 반응하고, 다음으로 가격괴리가 발생하지 않도록 차익거래가 유발되어 KOSPI200선물가격이 반응하고 끝으로 KOSPI200현물가격이 반응한다고 할 수 있다. 이는 기존의 연구결과와는 다른 결과로서 레버리지가설, 직전가이하의 공매도금지 가설, 거래비용가설 이외에 기관투자자들의 선물매매 규제 가설에 의해서도 관련자산시장의 가격발견이 설명될 수 있음을 보여준다.

This paper examines the price discovery process among the Korea stock index markets using the vector error correction model(VECM) and the multivariate generalized auto regressive conditional heteroskedasticity(M-GARCH) model. The minute-by-minute price series of the KOSPI200 index, KOSPI200 futures, and KODEX200 are cointegrated. The empirical results are summarized as followsː First, VECM estimation results indicate that when the cointegrating relationship is perturbed by the arrival of ntis, the KODEX200(ETF) does not adjusted to restore equilibrium. This is the task of the KOSPI200 futures and spot. These two index securities use the KODEX200 to represent the ntioequilibrium price, with the KOSPI200 futures responding faster than the KOSPI200 spot. When the cointegrating relationship betweeiesOSPI200 spot and futues is perturbed by the arrival of ntis, the KOSPI200 spot does adjusted to restore equilibrium. Next, the results from the multivariate GARCH modes indicate that the volatilities of esOSPI200 spot and futures markets suggest unidirectiona1volatility spillover from KOSPI200 futures to KOSPI200 spot. KODEX200(ETF) volatilities spill over bothesOSPI200 spot and futures markets. and this happen in the reverse direction with a strong effect from the KODEX200 to KOSP200 futures and spot. The overall findings indicate that the KODEX200(ETF) market dominates KOSPI200 futures and spot in the price discovery process. The regulation of Instutional traders on trading on futures markets explains its superior price discovery function.

This paper examines the price discovery process among the Korea stock index markets using the vector error correction model(VECM) and the multivariate generalized auto regressive conditional heteroskedasticity(M-GARCH) model. The minute-by-minute price series of the KOSPI200 index, KOSPI200 futures, and KODEX200 are cointegrated. The empirical results are summarized as followsː First, VECM estimation results indicate that when the cointegrating relationship is perturbed by the arrival of ntis, the KODEX200(ETF) does not adjusted to restore equilibrium. This is the task of the KOSPI200 futures and spot. These two index securities use the KODEX200 to represent the ntioequilibrium price, with the KOSPI200 futures responding faster than the KOSPI200 spot. When the cointegrating relationship betweeiesOSPI200 spot and futues is perturbed by the arrival of ntis, the KOSPI200 spot does adjusted to restore equilibrium. Next, the results from the multivariate GARCH modes indicate that the volatilities of esOSPI200 spot and futures markets suggest unidirectiona1volatility spillover from KOSPI200 futures to KOSPI200 spot. KODEX200(ETF) volatilities spill over bothesOSPI200 spot and futures markets. and this happen in the reverse direction with a strong effect from the KODEX200 to KOSP200 futures and spot. The overall findings indicate that the KODEX200(ETF) market dominates KOSPI200 futures and spot in the price discovery process. The regulation of Instutional traders on trading on futures markets explains its superior price discovery function.

Price Discovery, KOSPI200 Futures, KOSPI200 Spot, KODEX200, Exchange-Traded Fund(ETF), VECM, Mutivariate GARCH Model