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Since Asian Financial Crisis in 1997, the idea of corporate governance structure has been an important matter in Korea. Having a good governance structure can reduce agency costs and increase firm value. In this paper, we investigate the influence of corporate governance structure on firms’ debt ratios, using three different governance proxies, the portion of stocks held by the largest shareholders and their family members (PLS), the portion of an outside director over total board member (POD), and the portions of stocks held by foreigner (PFO). This paper includes capital structure adjustment behaviours as well as the relationship between debt level and governance structure, in line with three different governance structure proxies. In addition, as there is a high probability of existing endogeneity problem in our residual as using panel data, we avoid to use an OLS estimator but use estimators that require instrument variables. We find that PLS and POD do not show a clear association with debt levels, and many of the coefficients of them are not statistically significant. However, PFO shows a clear negative association with debt levels over estimators. We also find that high levels of governance proxies cause firms to adjust their debt levels faster: That is to say that, when the largest shareholders, independent directors or foreign investors have enough power to influence a firms’ debt level decision procedure, they do use this power. Particularly, we also find that high level of PLS has the strongest effect upon firms’ debt level shifts. With this result, we suggest the importance of strong managerial-ownership. Therefore, our results suggest that PFO has the clearest negative relationship with debt levels: and high level of PLS has the strongest impact on firms’ debt level adjustment decisions. Above all, our results suggest that although PLS and POD do not show us a clear association with debt levels, they all have influence on firms’ debt level decision policies in some way. Last, but not least, we likewise find that there are stronger relationships between debt level and controlled variables than the relationship between debt level and corporate governance proxies, across our models. This implies that although corporate governance is important and takes some roles when firms decide their debt levels, it is less important compared with firms’ other capital structure determinants.
1997년 아시아 금융위기 이후, 기업지배구조의 중요성이 한국에서 대두되기 시작하였다. 좋은 지배구조는 대리인 비용을 축소시키고 기업의 가치를 증가시킬 수 있다. 본 논문은, 지배구조가 기업의 자본구조에 영향을 미치는지를 세 가지 지배구조 대용변수를 사용해서 분석하였다. 세 가지 지배구조 대용변수는 최대주주와 그 가족이 가지고 있는 주식비율(PLS), 사외이사의 비율(POD) 그리고 외국인 투자자가 보유하고 있는 주식의 비율(PFO)이다. 본 논문은 이들 세 지배구조 대용변수를 사용해서 부채비율과 자본구조와의 관계, 부채비율과 자본구조 조정 속도의 차이를 측정하였다. 추가적으로 본 논문이 사용하는 패널 자료의 성격으로 인해서 회귀 모형의 잔차에 발생할 수 있는 내생성을 고려하여, OLS 모형의 사용을 자제하고 도구변수를 이용하는 모형을 사용해서 결과의 신뢰도를 높이기 위해서 노력하였다. 본 분석에 들어가기 전에 실시한 ANOVA 분석 결과, 각각의 지배구조(PLS, POD, PFO)의 차이는 기업부채 비율의 차이와 통계적으로 유의한 관련이 있다는 것을 보여 주었다. 기초통계량 분석에서도 PLS와 PFO가 높거나, POD가 낮은 기업이 부채를 더 적게 사용하는 것으로 나타났다. GMM과 System GMM 모형을 사용한 본 분석 결과, PLS와 POD는 그 방향성과 크기에서 일관성을 보여주지 못하였고 통계적으로도 유의하지 못한 값을 종종 보여주었다. 그와 반대로 PFO는 일관되게 통계적으로 유의한 음의 관계를 보여 주었다. 이는 외국인 투자자들이 기업의 자본구조 건전화에 커다란 영향을 미치고 있거나, 자본구조가 건전한 기업에 주로 투자를 하고 있다고 추정할 수 있다. 자본구조 변동 속도에서는 PLS, POD, PFO의 값이 높을수록 기업이 더 빨리 부채비율을 조절하는 것을 볼 수 있었다. 이는 대주주, 사회이사, 그리고 외국인 소유주가 기업의 부채비율조정 결정에 커다란 영향을 미친다는 것을 보여준다. 특히 PLS 크기의 차이가 POD나 PFO 크기의 차이보다 기업의 자본구조 조정속도에 미치는 영향이 가장 크게 나타나, 최대주주의 리더십이 부채비율 조정에 큰 영향을 미치는 것으로 보여 진다. 결론적으로, 본 논문은 PFO가 가장 일관적이고 통계적으로 유의한 영향력을 부채비율 결정에 보이는 것으로 관찰되었고, 높은 수준의 PLS가 부채비율 조정속도를 가장 크게 증가시키는 것으로 나타났다. 또한, 본 논문은 비록 PLS와 POD가 명확한 방향성을 보여주고 있지는 않으나 일반적으로 음의 상관관계를 보임으로, 본 논문에서 사용되고 있는 세 가지 자본구조 대용변수가 정도의 차이는 있으나 모두 기업의 부채비율이나 부채비율 조정에 영향에 미치는 것으로 결론지을 수 있을 것으로 보여 진다. 마지막으로, 본 논문에서 우리는 부채비율과 통제변수의 상관관계 계수 값이 부채비율과 지배구조 대용변수들과의 상관관계 계수 값보다 더 크게 나타나는 것을 종종 관찰하였다. 이는, 기업의 지배구조가 부채비율 결정에 중요한 변수 이기는 하지만 그 중요성이 기업운영과정과 밀접하게 연관되어 있는 부채비율 결정요인들보다는 덜 중요하다는 것을 의미하는 것이다. 즉, 자본구조 선택의 본질은, 기업 지배구조 보다는, 기업 운영과 관련된 특성에 보다 기인한다고 결론 내릴 수 있을 것이다.
